LIBOR & peningaþvætti

Tvær fréttir hafa verið mest áberandi í sumar varðandi bankastarfsemi.  Önnur fjallaði um LIBOR svindl og vakti töluverða athygli og nú nýlega önnur frétt varðandi peningaþvætti.  Ég er undrandi á því hversu mikla athygli LIBOR fréttin fékk á meðan að frétt um peningaþvætti virðist vera minna áberandi.

LIBOR

LIBOR fréttin gekk í stuttu máli út á það að bankar svindluðu á því hvaða kjör þeir voru að fá í millibankaviðskiptum í hamaganginum þegar að fjármálakerfi heimsins hrundi, næstum því endanlega fyrir marga stóra banka, haustið 2008.  Skilja má af fréttaflutningi að margir starfsmenn bankastofnanna hafi vísvitandi veitt rangar upplýsingar um kjör bankanna til að hagnast á ástandinu sem ríkti á þeim tíma.  Þessi nálgun er þó ekki í samræmi við einhvern raunveruleika.

LIBOR vextir eru ekki ákvarðaðir miðað við viðskiptakjör banka heldur frekar hvað bankar telja að kjör sín verði.  Meðaltal nokkurra banka í London er fengið af slíkum kjörum miðað við mismunandi myntir og tímalengdir.  Þetta kerfi gengur snuðrulaust hér um bil alltaf.  Kerfið hrynur hins vegar örugglega án undantekninga þegar að mikil hræðsla gengur yfir á fjármálamörkuðum.  Bankamenn sem veita upplýsingar um vænt kjör sem eru hærri en aðrir bankar veita gefa höggstað á sér. 

Í ástandi eins og ríkti haustið 2008 hefði nær örugglega frést fljótlega innan bankageirans ef einhver banki gerði ráð fyrir hærri vaxtakjör heldur en flestir aðrir bankar gerðu ráð fyrir.  Ástandið var þannig að flestir bankar hreinlega lánuðu ekki peninga sín á milli og því vart annað en ágiskanir hvort er eð hvaða kjör hefðu ríkt (íslensk millibankaviðskipti höfðu verið óvirk svo mánuðum skipti fyrir hrun).  Slíkar upplýsingar hefðu getað fljótlega undið uppá sig og leitt til fjárskorts á afar stuttum tíma.  Það hafði raunar gerst aðeins nokkrum mánuðum áður þegar að Merrill Lynch varð gjaldþrota á aðeins nokkrum dögum vegna orðróms um slaka lausafjárstöðu (því hefur verið haldið fram að einhverjir fjárfestar með skortstöðu í hlutabréfum fyrirtækisins hafi komið orðróminum af stað).  Því var eðlileg tilhneiging hjá bankamönnum að veita lægri tölu en raunin var (ef menn vissu yfir höfuð hver raunin væri); kerfið eins og það er sett upp hreinlega býður uppá slíkt.

Nú er ég ekki að mæla með því að verið sé að veita rangar upplýsingar.  Ef kostirnir eru hins vegar að veita nákvæmar upplýsingar (eða ágiskanir um slíkt) sem leiða hugsanlega til falls banka (meðal annars vegna þess að aðrir veita ekki nákvæmar upplýsingar og bjarga þannig þeim bönkum) eða koma með tölur sem fela í sér óeðlilega bjartsýni miðað við ástandið (aftur, eða ágiskun um bjartsýna tölu) en leiða hugsanlega til falls banka (sem gæti þó verið almennt í góðum málum), þá hlýtur að vera hægt að setja spurningarmerki við hvað flestir í slíkri stöðu gerðu. 

Því skil ég ekki af hverju fréttaflutningurinn af þessu máli varð jafn heiftugur og raun bar vitni. Ef það reynist rétt að einhverjir starfsmenn hafi persónulega hagnast á slíku þá er það auðvitað glæpsamlegt.  Enn sem komið er hef ég ekki rekið augun í slíkan fréttaflutning.  Það þarf aftur á móti að miða við viðskipti á milli aðila við að ákveða kjör sem hafa jafn gríðarleg áhrif og LIBOR vextir.  Að hringja í aðila og spyrja hvað þeir telji að kjörin séu er forneskjuleg aðferð og mun alltaf veita bjagaða mynd þegar að fjármálaheimurinn lendir í lausafjárkrísu.

Peningaþvætti

Hin fréttin fjallar um peningaþvætti; fyrst var Standard Chartered Bank var sakað um að hafi staðið að peningaþvætti í starfsemi sinni og síðan hafa aðrir bankar bæst í hópinn.  Standard í fyrstu harðneitaði slíkum ásökunum bandarískra stjórnvalda og lýsti meira að segja borgarstjóri Lundúna því yfir að Bandaríkin væru að ráðast á fjármálamarkaði borgarinnar með slíkum ásökunum.  Ekki liðu þó margir dagar þangað til að Standard greiddi sekt fyrir athæfið án þess að viðurkenna sök.

Sektin er ekki afgangsstærð, heldur $430.  Það eru í rúmlega 50 milljarða króna, sem samsvarar byggingarkostnaði Hörpunnar og margra ára tapi við rekstur hennar.  Getur verið að stór hluti af bankastarfsemi jafnvel stærstu banka Evrópu hafi tengst peningaþvætti?  Þetta hlýtur hreinlega að vera frétt ársins í bankageiranum, en virðist einhvern vegin vanta persónugervingu til að ná athygli almennings.

MWM

Ég var í viðtali í Speglinum á þriðjudaginn vegna íslensku krónuna í umhverfi gjaldeyrishafta.  Hægt er að nálgast upptöku af viðtalinu hér - http://www.ruv.is/sarpurinn/spegillinn/20082012/gengi-kronunnar-og-hvad-styrir-thvi

OR bjöllur farnar að heyrast

"Heildartekjur OR voru ekki nema 26 milljarðar á síðasta ári. Tekjur sem hlutfall af eignum eru því í besta falli tæp 11%. Skuldir OR eru um 230 milljarðar, miðað við lánshæfismat fyrirtækisins fer líklegur framtíðar vaxtakostnaður OR hátt í sömu upphæð og heildartekjur þess eru í dag."

Þetta skrifaði ég í grein hér fyrir tæpu ári síðan. Þarna er auðvitað sagt að rekstur OR gæti með engum hætti staðið undir skuldabyrði fyrirtækisins. Í dag var þetta loksins tilkynnt með áþreifanlegum hætti.

Því miður eru skuldirnar svo gríðarlegar að líklegt verður að telja að fleira þurfi til en það sem kynnt var í dag til að bjarga þessari skútu. Þessi björgunaraðgerð er rétt að byrja.

Hér að neðan er greinin.

Bjölluhljómar OR

30.4.2010 | 12:09

Eitt af því áhugaverða við útlánabólu áranna 2003-2007 var hversu mikið sveitafélög og opinberar stofnanir juku skuldsetningu sína. Þetta gerðist á sama tíma og Seðlabanki Íslands hækkaði stöðugt stýrivexti - sígild skilaboð um að of mikil þensla væri að eiga sér stað í hagkerfinu.

Orkuveita Reykjavíkur (OR) er eitt dæmi. Í samantekt sem Ívar Páll Jónsson birti í Morgunblaðinu 19. nóvember 2009 sést að heildarfjárfestingar fyrirtækisins í varanlegum rekstrarfjármunum tímabilið 2002 til haustsins 2009 voru rúmlega 120 milljarðar. Á sama tímabili jókst hlutfallsleg aukning erlendra lána á milli ára gífurlega; erlendar lántökur OR voru um 165 milljarðar á tímabilinu miðað við gengi krónunnar 16. nóvember 2009. Efnahagsreikningur OR hefur meira en þrefaldast á aðeins 4 árum.

Stefna eða stefnuleysi

Í Viðskiptablaðinu birtist athyglisvert viðtal við Guðlaug Sverrisson, núverandi stjórnarmann OR, 7. janúar á þessu ári titlað 'Loksins ljóst hvert OR á að stefna'. Blaðamaður spyr hvort það hafi ekki verið ábyrgðarleysi af hálfu stjórnar að koma sér ekki saman um heildarstefnu fyrr en nú (augljóslega undrandi á því að hún hafi ekki legið fyrir þegar að ráðist var í allar fjárfestingar af hálfu félagsins). Guðlaugar skautar framhjá spurningunni og einblínir á hversu jákvætt það sé að búið sé að mynda stefnu (rétt er að geta þess að hann gerðist ekki stjórnarmaður fyrr en 2008).

Forstjóri OR, Hjörleifur Kvaran, tekur undir þau orð og bætir við að vilji hafi ríkt lengi meðal stjórnenda OR að fá skýra stefnu frá stjórn fyrirtækisins. Af þessu að dæma var ráðist í fjárfestingar á tímabilinu 2002-2009 sem nema tæplega 10% af vergri þjóðarframleiðslu Íslands án þess að skýr stefna lægi fyrir.

Klukkur hringja ding-a-ling

Í viðtalinu við Viðskiptablaðið er Guðlaugur spurður að því hvort að viðvörunarbjöllur hefðu ekki átt að klingja innan OR vegna fasteignaverkefna. Guðlaugur svarar því til að vissulega hafi þær verið klingjandi alls staðar, þetta var hins vegar bjölluhljómur sem enginn fór eftir.

Síðar bætir hann því við að það hafi verið hárrétt ákvörðun að taka erlend lán þrátt fyrir að 80% tekna fyrirtækisins væru í íslenskum krónum, "lánin í erlendri mynt höfðu þann skýra kost að vera miklu ódýrari en krónulánin". Hér er Guðlaugur ekki að vísa í vaxtaálag heldur einungis vaxtastig á milli landa. Hann hefur líklegast verið annars hugar þegar að hann nam hagfræði 101 því eitt af undirstöðuatriðum í sambandi við gjaldmiðla og vaxtastigs er að gjaldmiðlar eiga að styrkjast eða veikjast í samræmi við misvægi vaxta á milli landa. Það sem er hugsanlega ekki kennt en allir með reynslu á gjaldeyrismörkuðum (eiga að) vita er að slík þróun gerist almennt ekki með reglubundnum hætti, heldur frekar með skörpum sveiflum.

Lánshæfismat OR hefur á aðeins 3 árum fallið úr Aa2 niður í Ba1. Á venjulegu máli þýðir það að skuldabréf fyrirtækisins hafa fallið úr lánshæfisflokki sem aðeins stöndugustu fyrirtæki heims fá í ruslflokk þar sem líkur á greiðslufalli eru töluverðar. OR er orkufyrirtæki, efnahagslegt hrun Íslands skýrir ekki þessa þróun.

Buffett fræði

Warren Buffett leggur áherslu á að gera ráð fyrir 'eðlilegu' sjóðsstreymi framtíðar þegar hann vegur og metur fjárfestingar. Samkvæmt því hefði hann tekið íslenskan vaxtakostnað við áætlanir, ekki erlendar vaxtatölur í þeirri von að íslenska krónan héldist sterk, þó svo að slíkt væri í andstöðu við hagfræði 101 kenningar. Síðan gerir hann ráð fyrir eðlilegan endurnýjunarkostnað tækja og tóla (í stuttu máli, afskriftir). Samkvæmt tölum OR virðist reksturinn vart ná endum saman sé horft til þessara þátta. Hagnaður er svo slakur að það virðist vera sama hvaða hlutföll sé litið á, þau eru öll skelfileg. Hið sama á við um efnahagsreikninginn.

Nokkur atriði finnst mér þó athyglisverðust. Varanlegir rekstrarfjármunir eru 241 milljarðar. Það segir hins vegar ekki alla söguna því heildarverðmæti slíkra eigna er 384 milljarðar - búið er að afskrifa 143 milljarða. Heildartekjur OR voru ekki nema 26 milljarðar á síðasta ári. Tekjur sem hlutfall af eignum eru því í besta falli tæp 11%. Skuldir OR eru um 230 milljarðar, miðað við lánshæfismat fyrirtækisins fer líklegur framtíðar vaxtakostnaður OR hátt í sömu upphæð og heildartekjur þess eru í dag.

3 önnur atriði er vert að nefna. Eigið fé OR var í árslok 2005 48 milljarðar en er komið niður í 40 milljarða í dag. Eiginfjárhlutfall hefur á sama tíma farið úr því að vera vel yfir 50% yfir í að fara undir 15%. Það má ekki miklu muna núna að eigið fé fari niður fyrir núllið hjá fyrirtæki með einokunaraðstöðu í orkugeiranum. Tap síðasta árs var um 2,5 milljarðar, engu að síður leggur stjórn OR til að 800 milljónir verði greiddar í arð.

Enn meiri skuldsetning

Nýlega ákvað OR að skuldsetja sig enn frekar með skuldabréfaútboði upp á 10 milljarða króna. Það er umhugsunarefni að sjóðsstreymi frá öllum fyrri fjárfestingum dugi ekki til fyrir frekari fjárfestingar. Maður setur einnig spurningarmerki við enn frekari fjárfestingum eftir það sem á undan hefur gengið.

Lífeyrissjóðurinn Gildi ákvað að fjárfesta ekki í bréfunum, eða með öðrum orðum að lána OR frekari pening. Viðbrögð Guðlaugs voru að senda út tilkynningu þar sem m.a. kemur fram að það komi verulega á óvart að sá lífeyrissjóður, sem er undir forystu framkvæmdastjóra atvinnulífsins, skyldi ekki taka þátt í skuldabréfaútboði OR. Með því vinnur hann gegn hagsmunum félaga sinna og þjóðarinnar í heild.

Í ljósi afkomu og skuldsetningu OR undanfarinna ára væri áhugavert að sjá stefnu fyrirtækisins. Hugsanlega er hún á vef OR en þá er hún það vel grafin að ég finn hana ekki. Stefnan er m.ö.o. ekki sýnileg raunverulegum eigendum OR (íbúar Reykjavíkur, borgin á u.þ.b. 93% í félaginu) og getur því enn ekki talist vera skýr.

Kannski heyrðu stjórnarmenn OR ekki klingjandi viðvörunarbjöllur, og af þessu dæma hafa ekki gert það enn, en fjárfestingarstjórar lífeyrissjóðsins virðast þó gera það. Væri ég sjóðsfélagi væri ég ánægður með þeirra afstöðu.

Saga um skulduga þjóð

Sagan sýnir að viðhorf fólks til ýmissa þátta breytist miklu meira en flestir gera sér grein fyrir.  George Freidman dregur skemmtilega fram í bók sinni The Next 100 Years hversu framtíðarsýn fólks breytist ört.  Í upphafi síðustu aldar var því haldið fram að stríð væri óhugsandi, viðskiptahagsmunir hreinlega leyfðu það ekki og friðsöm Evrópu myndi stýra heiminum.  Aðeins tuttugu árum síðar var Evrópa í rústum eftir hrikaleg stríðsátök og Bandaríkinn og Japan fóru að vera aðeins meira en vaxandi þjóðir.  Aðeins eitt þótti vera víst; Stríð yrði aldrei aftur leyft að eiga sér stað.  Árið 1940 var Evrópa enn aftur í viðjum stríðsátaka og Þýskaland yrði ráðandi afl í framhaldinu.  Tuttugu árum síðar réði Evrópa litlu, álfan var klufin í tvennt af Bandaríkjamönnum og Sovétríkjum; kalt stríð var hafið.  Það kalda stríð réði enn ríkjum árið 1980 og þótti eitthvað eins og niðurrif járntjaldsins vera óhugsandi.  Það var þó staðreyndin um næstu aldamót og stríð þótti á nýjan leik vera óhugsandi.  Hverjum datt 9/11 þá í hug?

 

Ofangreindir þættir eru umhugsunarefni varðandi eftirfarandi sögu.  Einu sinni var ríki sem hafði öðlast sjálfsstæði nokkrum áratugum áður.  Þjóðin samanstóð af 280 þúsund einstaklingum sem byggði afkomu sína fyrst og fremst af fiskveiðum.  Farið var hins vegar í dýrar framkvæmdir sem kostuðu sitt.  Þegar að mikill samdráttur átti sér stað á heimsvísu drógust tekjur saman, fjárlagahallinn fór yfir 10% af þjóðartekjunum og skuldir þjóðarinnar borið saman við tekjur þess voru orðnar meira en tífaldar.  Stjórnmálamenn voru rúnir öllu trausti og þurftu ráðherrar jafnvel vernd gegn fjöldanum sem vildi ganga í skrokk þeirra.

 

(Næstum því) nýja Ísland

 

Þetta var Nýfundnaland árið 1933.  Samdrátturinn var Kreppan mikla.  Niðurstaða þessarar fjármálakreppu landsins var að þjóðin samþykkti að fórna sjálfsstæði sínu og Bretar fengu sínu fram við að innlima hana við Kanada.  Nýfundnaland er tekið sérstaklega sem dæmi í nýútgefinni bók Reinhart og Rogoff sem nefnist This Time Is Different sem fjallar um megindlegar stærðir í tengslum við fjármálabólur.   Skuldir þjóðarinnar voru yfirteknar af kanadísku ríkisstjórninni til að koma í veg fyrir að dóminó áhrif færu yfir landamærin til þeirra banka (bankakrísa í einu landi getur auðveldlega breiðst yfir til annars lands þegar að skuldunautar fara að svipast eftir líkum einkennum á svæðinu þar sem krísan á upptök sín).

 

Nýfundnaland lenti tæknilega aldrei í gjaldþroti, það einfaldlega blasti við.  Sagan er auk þess full af dæmum þar sem að þjóðir, jafnvel heimsveldi, hafa ekki staðið í skilum við skuldbindingar sínar.  Rússland er nýlegt dæmi en viðhorfið á þeim tíma, fyrir rúmum áratug, var ekki að ráðast á landið og taka til dæmis listaverk þjóðarinnar upp í skuldir (það er auðvitað ekki hægt gegn þjóð sem getur varið sig með þeim hætti).  Það eru hins vegar dæmi um slíkt í Suður Ameríku á fyrri hluta síðustu aldar, þegar að Bandaríkjamenn yfirtóku tollstöðvar þjóða til að innheimta skuldir og hernámu jafnvel Dominíska lýðveldið árið 1916.

 

Höfundar benda á að aðkoma Alþjóða gjaldeyrissjóðsins (AGS) hafi jafnvel komið í veg fyrir slíkum aðgerðum síðar.  Það þýðir þó ekki að þær aðgerðir hafi skilað góðum árangri, hann er raunar frekar slakur hjá skuldugum þjóðum.  Reynslan sýnir að skuldugar þjóðir nái sjaldan að vinna sér úr þeim vandamálum með auknum vexti tekna, einhverjar afskriftir séu nauðsynlegar.  Höfundar velta einnig fyrir sér menningarleg sjónarmið ríkja í þeim efnum; hafa þau burði til að ávinna sér á ný lánshæfnistraust?

 

Lærdómur

 

Þó svo að hrunið hafi valdið gífurlegum búsifjum á Íslandi þá mátti litlu muna að ekki færi jafnvel enn verr.  Aðkoma AGS hafur sett spurningarmerki um hvort að stýring fjármála þjóðarinnar sé í raun í hennar höndum. 
Íslendingar verða að skilgreina sig sem þjóð sem leggur áherslu á aðhaldi í fjármálum.  Alþingismenn, lög og reglugerðir duga skammt.  Þetta þarf að vera hluti af almennri hugsun samfélagsins.  Það er ekki einungis hluti af því að fá aftur traust erlendra aðila, heldur lykill að því að viðhalda aðra grunn þætti þjóðarinnar, til dæmis velferðasamfélagi.  Ég tel að slíkt þurfi að koma fram í stjórnarskrá Íslands.

 

Kvennafrí - Í tilefni dagsins

Steinunn Stefánsdóttir skrifar í Fréttablaðinu í dag:  Konur eru helmingur mannskyns en eiga eitt prósent eigna heimsins.

Listi yfir 100 ríkustu bandarískra einstaklinga í sögunni styrkir þessa staðhæfingu.  Á listanum er aðeins ein kona.  Hún hét Hetty Green og var vægast sagt sérstök.  Þó að ekki sé hægt að segja annað en að hún hafi átt við sín vandamál að stríða þá eru gjörðir hennar þó kannski líka skiljanlegar í ljósi þess að til þess að ná sínu takmarki - það er að verða rík - þá þurfti hún að kljúfa ýmsar hindranir sökum þess eins að hún var kvenmaður.

Hér er hægt að lesa lýsingu um æviskeið hennar en þetta er samantekt af ævisögu hennar, Hetty, rituð af Charles Slack.  Konur, til hamingju með frídaginn.

http://www.slideshare.net/marmixa/20060629-nornin-a-wall-street-hetty-green

mwm

Að tengja verðtryggingu húsnæðislána við vísitölu íbúðaverðs

Hlutverk verðtryggingar er að endurspegla verð á vöru sem lánuð er, hvort sem það er bíll, hestur eða  húsnæði, að bestu getu þegar að varan er endurgreidd auk vaxta.  Ef maður lánar einhverjum hest eða andvirði hans í tvö ár (eins og hestalán), er ekki eðlilegt að þegar að lánið er endurgreitt þá sé það sama raunvirði hests auk einhverra vaxta?

Það er því merkilegt að verðtryggð húsnæðislán hafi verið veitt síðustu 15 ár sem ekki tengjast virði húsnæðis en þess í stað er miðað við neysluvísitölu.  Með því að skilgreina verðtryggingu sem tilraun til að byggja hagkerfi/fjármagnskerfi þar sem að verðbólga á sér ekki stað og peninga sem gjaldmiðil á vörum, t.d. hestum, þá er eðlilegt að spyrja:  Ef það væri til almenn vísitala um virði hesta, væri neysluvísitala eða hestavísitala notuð við samningagerð?  Sjálfur tel ég að hestavísitalan væri rétt svar.

Þróunin á góðu og slæmu tímunum 

Fáir kvörtuðu reyndar yfir þessari þróun mestan hluta tímabilsins, sérstaklega þegar að húsnæðisverð hækkaði stöðugt umfram neysluvísitölunni í eignabólu síðasta áratugar.  Því urðu lán sem hlutfall af markaðsvirði eigna sífellt minni.  Þetta hafði þau áhrif að sumir fóru að fjármagna neyslulán með frekari lán með veði í "verðmætara" húsnæði sínu.  Segja má að það sé svipað því og að nota húsnæði sitt sem hraðbanka.  Því má við bæta að ég varaði sterklega við þessa þróun í sjónvarpsviðtali strax árið 2001, sjá hér - http://www.slideshare.net/marmixa/varad-vid-vaxtabotum-og-husnaedislanum-thensluhvetjandi.

Í núverandi kreppu hefur dæmið snúist við á versta tíma fyrir landi og þjóð.  Veiking krónunnar hefur leitt til þess að neysluvísitala hefur hækkað verulega samhliða stöðugt lækkandi verð íbúðaverðs (flestir, þar á meðal ég, telja að sú lækkun hafi líklegast ekki enn runnið sitt skeið).  Það er alþekkt að þessi þróun hafi orðið til þess að margir með verðtryggð lán (ekki einungis lán tengd erlendum myntum) hafi lent í því að eignarhlutur þeirra í húsnæði sínu hefur orðið neikvæður (eftirstöðvar skulda hærri en markaðsvirði eigna).

Áhrifin 

Hefði húsnæðisverð verið viðmið vísitölunnar þetta tímabil hefði hækkun á virði húsnæðis fylgt vísitöluviðmið lánsins og veitt samræmi í eftirstöðvum lána og markaðsvirði húsnæðis.  Þetta hefði sjálfssagt átt sér stað við takmarkaðan fögnuð margra, því sama hversu mikið húsnæðið hækkaði, þá stæði eignarhlutur fólks í prósentum talið í stað.  Sá ófögnuður kæmi hins vegar líklega til með að draga úr vilja fólks við að sjá húsnæði sitt hækka of skart í virði, í það minnsta umfram launavísitölu, því það leiddi til hærri raungreiðslubyrði af launum.  Í núverandi umhverfi þar sem að íbúðaverð lækkar skart væru áhrifin þau að eftirstöðvar lána væru stöðugt að lækka í virði og jafnvel umfram vaxtagjöldum, á besta tíma fyrir landi og þjóð.

Samkvæmt Þjóðskrá hefur vísitala íbúðaverðs á höfuðborgarsvæðinu lækkað frá því að hrunið átti sér stað rúmlega 16%.  Þetta er ekki ólík þeirri tölu sem rædd er um þessa daga varðandi lækkun höfuðstóls verðtryggðra lána, sem er 18%.  Hefðu húsnæðislán verið tengd ofangreindri vísitölu hefði þessi umræða verið óþörf, höfuðstóll lána hefði lækkað einfaldlega vegna lækkandi íbúðaverðs og má jafnvel áætla að lækkunin hefði verið skarpari því vitað er að margir hefðu verið tilbúnari til að selja fasteignir sínar á lægra verði ef höfuðstóll lána hefði fylgt með láninu.

Kostir og ókostir

Fjallað er um þetta í skýrslu sem ég skrifað nýlega fyrir VR fyrir milligöngu Stofnunar um fjármálalæsi.  Hana má nálgast hér - http://www.vr.is/index.aspx?groupid=476873&tabid=2355&NewsItemID=16904&ModulesTabsId=5911.  Þar fjalla ég um kosti og ókosti verðtryggðra lána; einn ókostur verðtryggðra lána eru álitamál varðandi útreikning vísitölutengingarinnar.  Annar ókostur verðtryggðra lána er freistnivandi sem myndast við útlán, þ.e. að lánveitandi þarf síður að hafa áhyggjur af verðbólguskotum.  Sá ókostur helst jafnvel þó að viðmiðun vísitölu sé íbúðaverð.  Því er niðurstaða mín að hámark verðtryggðra lána tengt hverju veði eigi að vera skýrt og legg ég fram tillögu um að sú prósenta sé 50%.  Afgangurinn verði veittur í óverðtryggðum lánum.

Rétt er að geta þess að við lokafrágang skýrslunnar var dæmi á blaðsíðu 19. breytt og ákveðið var að nota töluna 10 milljónir í stað 1 milljón.  Það vildi ekki betur til en að nokkrar tölur uppfærðust ekki í afborgana hlutanum í töflu 1.  Niðurstaðan var þó rétt og búið er að leiðrétta þetta í uppfærðri útgáfu. 

Að lokum má geta þess að Þorsteinn Helgi Steinarsson dregur fram skemmtilegan samanburð á hækkun neysluvísitölu og húsnæðisvísitölu þar sem fram kemur hversu húsnæðisvísitalan hækkaði umfram neysluvísitölu á blogg síðu sinni, sjá hér - thorsteinnhelgi.blog.is/blog/thorsteinnhelgi/entry/843834/ - grein hans er á svipuðum nótum og þessi og er vel þess virði að lesa.

Viðbót 12.15 - Þessi grein hefur vakið töluverða athygli og birtist meðal annars sem frétt á mbl.is og eyjan.is.  Ein góð athugasemd á eyjan.is er að 16% vs 18% samanburðurinn sé ekki alveg réttur því að verðbólga hefur átt sér stað síðan að hrunið átti sér stað og því sé núverandi krafa um leiðréttingu ekki næstu því jafn mikil og lýst er í dæminu (samkvæmt tölum Hagstofu Íslands hefur verðbólga aukist um 16% á tímabilinu).  Samkvæmt því dragi núverandi krafa um lækkun vísitöluna einungis á svipaðan stað og hún var í kringum hrun en hefði húsnæðisvísitalan verið við lýði væri höfuðstóll lána í kringum 14% lægri. 

Ég gerði mér grein fyrir þessu en þar sem að húsnæðisverð hefði líklegast aldrei farið í þær hæðir sem þær fóru í hefði vísitala íbúðaverðs verið við lýði þá ákvað ég að sleppa þeirri umræðu.  Ég hefði betur bætt við einni setningu varðandi þetta atriði en boðskapurinn er þó hin sami.

mwm

Verðtrygging fjárskuldbindinga - verðtryggðir eða óverðtryggðir vextir?

VR bað mig nýlega fyrir milligöngu Stofnunar um fjármálalæsi að skrifa skýrslu varðandi verðtryggingu.  Hugmyndin var að draga saman helstu atriði varðandi verðtryggð lán, útskýra þau á mannamál og veita samanburð á verðtryggðum og óverðtryggðum lánum.  Einnig var ég beðinn um að fjalla um kosti og ókosti slíkra lána, meta hvort lánaformið væri heppilegra og koma fram með tillögur um úrbætur í lánamálum.

Það var heiður að vera beðinn um að vinna slíkt verkefni sem ég tel vera mikilvægt í umræðu sem hefur oft verið á villigötum.  Margoft hefur verið fjallað um nauðsyn þess að samantekt um þetta mikilvæga mál sé fyrir hendi en lítið hefur verið gert í því að koma fram með heilstæða mynd á málinu.  Þetta var því spennandi verkefni sem ég hafði mikla ánægju að vinna í.  Þó ég segi sjálfur frá þá tel ég þetta vera frábært framtak hjá þessum stofnunum.  Því má við bæta að ég hafði ekki myndað mér afmarkaða skoðun í málinu áður en vinnan hófst, ég sá bæði kosti og galla við bæði lánaform.

Eins og gerist þegar unnið er að verkefnum, eins og til dæmis viðskiptaáætlunum, þá opnast smám saman nýr heimur fyrir manni og betur sést þá hvað skipti máli.  Með því að skilgreina peninga sem nokkurs konar gjaldmiðil á vörum og séu þeir lánaðir sé það svipað því að verið sé að leigja vörurnar, til dæmis bílaleiga, þá skiptir lánstíminn afar miklu máli.  Sömu sögu má segja um lán.  Verðtryggð lán eru í eðli sína afar löng lán því verið er að lána stöðugt ný lán vegna verðbólgu sem leggjast ofan á höfuðstól lánanna.  Það kemur ekki fram í skýrslunni en þetta setur ákveðið spurningarmerki um það hversu áreiðanleg greiðslumöt eru.

Niðurstaða skýrslunnar á hugsanlega eftir að valda einhverjum deilum, líklegast af því að ég tel verðtryggð lán hafa ákveðna kosti.  Þar með er þó aðeins hálf sagan sögð, ókostir verðtryggingar eru líka til staðar sem skýrðir eru í skýrslunni.

Nokkrar hugmyndir um úrbætur í lánamálum eru dregnar fram.  Ein er að þak verði sett á verðtryggð lán tengt hverju veði.   Ef hámarkslán til húsnæðiskaupa er til dæmis 75% (ég tel að 90% lán séu of há viðmiðun) af fasteignamati húsnæðis en hámarkslánhlutfall aðeins 50% þá þyrfti lántaki að taka afgang láns í óverðtryggðu lánafyrirkomulagi.  Óverðtryggð lán hafa verið sögulega slakari og ættu að vera það samkvæmt fræðunum en með því að hafa hluta lána í því formi þá hafa stýrivextir meiri áhrif og vitund almennings á lánakostnaði eykst.  

Fram hafa komið hugmyndir um að bjóða einungis upp á óverðtryggð lán.  Fjallað er um kosti þess í skýrslunni en það gætu einnig verið ókostir tengdir slíkum lánum.  Ég fjalla í vikunni um hugsanlega ókosti.

Skýrsluna má nálgast á vefslóð VR hér.

Einnig er vert að benda á að ráðstefna um verðtryggingu verður á vegum ofangreindra stofnanna í HR í dag.  Þar mun ég fjalla í stuttu máli um helstu atriði skýrslunnar og aðrir fyrirlesarar fjalla um aðra þætti tengda verðtryggingu.    Það er takmarkað sætaframboð svo ég mæli með því að fólk skrái sig hér, það verður líklegast húsfyllir.  Dagskráin er hér að neðan.

 

Kl. 12:05 – 12:20	Már Wolfgang Mixa, skýrsluhöfundur, kynnir helstu niðurstöðurnar
Kl. 12:20 – 12:35	Katrín Ólafsdóttir, lektor við Viðskiptadeild í Háskólanum í Reykjavík, fjallar um launaþróun og sveigjanleika vinnumarkaðar
Kl. 12:35 – 12:50	Ásgeir Daníelsson, forstöðumaður rannsóknar- og spádeildar Seðlabanka Íslands, fjallar um vexti, verðtryggingu og peningamálastefnu
Kl. 12:50 – 13:05	Guðrún Ragnheiður Jónsdóttir, deildarstjóri vísitöludeildar Hagstofu Íslands, fjallar um vísitölu neysluverðs
Kl. 13:05 – 13:30	Pallborðsumræður með þátttakendum ásamt Jóni Þór Sturlusyni

 

mwm

Óverðtryggð lán

Það er ákveðin tíska í umræðunni í dag að heimta niðurfellingu verðtryggingar og að óverðtryggð lán komi í þeirra stað.  Hefur til dæmis verið bent á að óverðtryggð lán gætu verið breytileg, sem væntanlega dregur úr áhættuálagi sem lánveitandi kemur yfir á lántaka vegna óvissu vegna verðbólgu.  Óverðtryggð lán eru í sjálfu sér góður valmöguleiki en ekki nauðsynlega sú töfralausn sem margir halda.

Gallar óverðtryggðra lána

Í fyrsta lagi hafa óverðtryggð lán verið lántakendum dýrari í gegnum tíðina og eru auk þess samkvæmt fræðunum að öllu jöfnu óhagstæðari fyrir þá.  Óverðtryggð lán hafa síðan 1995 verið með u.þ.b. 2% hærri nafnvexti en verðtryggð lán og svipaða sögu má segja um lánakjör árin fyrir þann tíma.

Í öðru lagi fylgja breytilegir nafnvextir almennt verðbólgu.  Með því að rýna í tölum Hagstofu Íslands sést að meðal ársverðbólga frá árinu 1940 hefur verið tæplega 16%.  Eftir óðaverðbólgu á 8. og 9. áratugnum hefur hún hjaðnað smám saman en hefur þó verið rúmlega 5% undanfarna tvo áratugi, sem er töluvert meira en í nágrannalöndum okkar. 

Samsetning nafnvaxta óverðtryggðra lána eru raunvextir, áætluð verðbólga og áhættuálagi vegna óvissu um verðbólgu.  Þetta áhættuálag er aðalástæða þess að óverðtryggð lán hafa verið lántakendum dýrari.  Í ljósi þess hversu verðbólga hefur verið landlæg á Íslandi er vart hægt að gera ráð fyrir að almenn óverðtryggð lán fáist á eðlilegum kjörum fyrir lántakendur.

Óverðtryggð lán með breytilegum vöxtum

Almennt eru óverðtryggð lán með jöfnum afborgunum (ekki jafnborgunum eða m.ö.o. annuitet lán).  Ég held þessa umræðu við slík lánaform. 

Væri aðeins lánað með óverðtryggðum vöxtum gæti komið upp sú staða að lántakar lendi í miklu hærri greiðslubyrði en þeir gera upphaflega ráð fyrir.  Hefði bandarískur lántaki tekið til að mynda tekið 30 ára óverðtryggt lán í upphafi árs 1972 hefði vaxtaprósentan verið í tæplega 8%.  10 árum síðar hefði hann verið búinn að greiða niður þriðjung af láninu.  Vextir höfðu hins vegar hækkað gífurlega á tímabilinu og má áætla að vaxtakostnaður væri orðinn rúmlega 16%.  Miðað við $300,000 lán hefði vaxtakostnaður fyrsta árið verið í kringum $24,000.  10 árum síðar, þrátt fyrir að búið væri að greiða niður þriðjung höfuðstóls, þá væri vaxtakostnaður kominn í $32.000.  Raunkostnaður vaxta væri líklegast lægri þar sem að vaxtastig og verðbólga helst almennt í hendur en augljóslega væru breytileg óverðtryggð lán undir þessum kringumstæðum óvinsæl.

Ofangreint dæmi er auðvitað öfgafullt í sögu bandarískra vaxtabreytinga.  Því miður á slíkt ekki við um Ísland, hér hefur vaxtastig verið eins og jó-jó í gegnum tíðina enda tók það aðeins örfá ár að stýrivextir færu úr rúmum 5% í 18%, þar sem þeir reyndar stöldruðu stutt við.  Greiðslubyrði óverðtryggðra lána hefði gjörbreyst.

Óverðtryggð lán þá slæmur kostur?

Þar með er ekki sagt að óverðtryggð lán séu slæmur kostur.  Þau eru, aftur á móti, engin töfralausn og sögulega og fræðilega séð dýrari fyrir lántakendur.  Aðalmarkmiðið er að lækka raunvaxtastig og það gerist ekki á einni nóttu.  Meðal annars þarf að vanda útlán betur og draga úr þeim. 

Fjallað er um þetta og fleira tengt verðtryggingu á ráðstefnunni Er verðtryggingin velferðarkerfi fjármagnseiganda? sem er í boði VR.  Kynni ég þar skýrslu sem VR lét gera um verðtryggingu fjárskuldbindinga og auk þess verða stuttar framsögur um vexti, verðtryggingu og húsnæðismál frá ýmsum sjónarhornum og að lokum pallborðsumræður.  Viðburðurinn verður fimmtudaginn, 30. september í HR kl. 12.  Það er takmarkað sætaframboð og því vissara að skrá sig á www.vr.is.

mwm

 

Enron - The Smartest Guys in the Room

 Það vakti takmarkaða athygli þegar að bókaumfjöllun mín um Enron bókina The Smartest Guys in the Room birtist á síðum Morgunblaðsins í lok ársins 2004.  Ég man hins vegar vel eftir samtali við ákveðna manneskju sem sagðist hafa miklar áhyggjur af því að einmitt svipað væri að eiga sér stað í íslenskum bönkum á þeim tíma.  Ekki löngu síðar var heimildarmynd byggð á bókinni sýnd í kvikmyndahúsum, það var nánast tómur salur þegar að ég kom að sjá myndina, og þó var hún í litlum sal.

Því er það áhugavert hversu mikil spenna er fyrir leikritinu sem bráðlega verður frumsýnt hérlendis með sama viðfangsefni.  Það sem er e.t.v. merkilegast er hversu oft sömu hlutirnir virðast hafa gerst síðasta áratug.  Fræðimaður sem stundar rannsóknir á "menningu" bankamanna sagði nýlega við mig að það sem hann undrist mest er að engin lexía virðist hafa verið numin af hruninu tengdu Long Term Capital Management árið 1998, dot.com bólunni í upphafi áratugarins og Enron.

Það er þess virði að lesa bókina aftur því margt af því sem gerðist innan þess fyrirtækis endurspegluðu því miður margir í fjármálageiranum, mínum geira, í ekki minna mæli.  Að neðan er upphafleg gagnrýni mín skrífuð fyrir tæpum 6 árum síðan.

The Smartest Guys in the Room

Höfundar: Bethany McLean & Peter Elkind

Már Wolfgang Mixa

Það kann að vera fjarlæg tilhugsun í dag en árið 2000 endaði vel hjá Enron. Mitt í öllu hruninu á gengi hlutabréfa hækkaði gengi fyrirtækisins um tæp 90% á árinu og var markaðsverðmæti þess um 70 milljarðar dollara. Jeffrey Skilling hafði ekki verið nema nokkra mánuði í framkvæmdastjórastarfinu þegar Worth-tímaritið valdi hann sem næstbesta framkvæmdastjóra landsins, aðeins Steve Balmer hjá Microsoft þótti standa honum framar. Fortune-tímaritið valdi fyrirtækið eitt af framsæknustu fyrirtækjum sjötta árið í röð og greiningaraðilar fjárfestingarbankanna mæltu næstum því allir með kaupum í hlutabréfum þess. Bjartsýnin, í það minnsta út á við, var því orðin taumlaus. Skilling hélt því fram á fundi í ársbyrjun 2001 með greiningardeildum að hann teldi að fyrirtækið ætti að vera 50% hærra en þáverandi markaðsvirði gæfi til kynna. Mánuði seinna á fundi með starfsmönnum kom Skilling fram með þá hugmynd að fyrirtækið, sem þau sjálf skilgreindu sem "leiðandi orkufyrirtæki heimsins," yrði einfaldlega skilgreint sem "leiðandi fyrirtæki heimsins," og var þá átt við markaðsvirði. General Electrics hafði þá, sem í dag, þann heiður og var það þá um sexfalt meira virði en Enron. Í stað þess að vaxa með þessum hraða var Enron lýst gjaldþrota áður en árið hafði runnið sitt skeið.

Mikið hefur verið fjallað um aðdraganda og þá atburði sem urðu Enron svo skyndilega að falli. Fáir hafa þó fengið almennilega sýn í þá fléttu atburða með heildrænum hætti, enda var rekstur fyrirtækisins í öllum atriðum afar flókinn. Haustið 2003 kom út bók sem reynir að varpa ljósi á atburðarásina og nefna höfundarnir, Bethany McLean og Peter Elkind, hana því kaldhæðnislega nafni The Smartest Guys in the Room: The Amazing Rise and Scandalous Fall of Enron. Persónur bókarinnar eru svo margar að í upphafi hennar er listi yfir "söguhetjur", svipað og gerist best í rússneskum stórsögum þó svo að fjórir aðilar séu mest áberandi.

Bókin hefst með lýsingu á því að þrátt fyrir allar þær milljónir dollara sem hann hafði áunnið sér hjá Enron ákvað Cliff Baxter, einn af hæst settu yfirmönnum Enron, að fyrirfara sér í ljósi þeirrar auðmýkingar sem fylgdi gjaldþrotinu og til að forðast þær yfirheyrslur sem óumflýjanlega voru framundan. Það upphaf gleymist ekki við lestur bókarinnar; það voru ekki aðeins fjármunir sem töpuðust í miklum mæli, persónulegu harmleikirnir voru einnig margir. Frásögnin snýr svo aftur í tímann og fjallar um tilurð fyrirtækisins frá grunni. Lýst er hvernig Ken Lay smám saman vinnur sig úr því að vera fátækur strákur í að verða forstjóri stórs orkufyrirtækis í krafti dugnaðar og gáfna. Lay byrjaði á því að stækka fyrirtækið hratt með skuldsettum yfirtökum á fyrirtækjum með gastengingar til Kaliforníu og Flórída. Kenningin var að með afléttingu hafta (de-reglulation) kæmi markaðsverð gass til með að endurspeglast í framboði og eftirspurn; þau fyrirtæki sem ættu bestu gastengingarnar yrðu leiðandi í slíku viðskiptaumhverfi. Það kom ekki á daginn. Eftir sameiningu við annað fyrirtæki, sem var síðan nefnt Enron Oil, var Enron fljótlega komið í fjármagnsvandræði. Allar deildir þess skiluðu tapi að einni undanskilinni. Lítil viðskiptastofa þess í Valhalla, úthverfi New York borgar, skilaði miklum hagnaði á stöðutökum tengdum olíu. Því leit Lay í hina áttina þegar upplýsingar um að miðlararnir væru líklega ekki allir þar sem þeir voru séðir. Slíkt kom rækilega í bakið á Enron þegar í ljós kom að miðlararnir höfðu brotið allar innri verklagsreglur og veðjað allt of mikið á lækkun á verði olíu, sem þrjóskulega hækkaði stöðugt í verði. Tapið var það mikið að á tímabili voru heildareignir fyrirtækisins minni en heildarskuldir þess. Þó svo að Lay hafi haldið í framhaldi af því tilfinningaþrungna ræðu með starfsmönnum fyrirtækisins þar sem hann hét því að slíkt kæmi aldrei fyrir aftur átti annað eftir að koma í ljós. Í raun má segja að þar hafi vísirinn að falli Enron strax myndast; skammtímasjónarmið ríkjandi, stjórnleysi, lygar um raunverulega stöðu fyrirtækisins og aðgerðarleysi svo lengi sem menn högnuðust burtséð frá meðulunum til þess.

Lay hóf að ráða til sín vini og kunningja ásamt nýútskrifuðum nemum sem þóttu framúrskarandi. Meðal þeirra voru Rebekka Mark og Jeffrey Skilling. Mark hafði umsjón með samningagerð á alþjóðavísu við kaup Enron á ýmsum virkjunum og fyrirtækjum tengdum orkugeiranum. Hún þótti áköf við samningagerð enda var hún fyrst og fremst verðlaunuð fyrir fjölda samninga, þó svo að mörgum yrði það fljótlega ljóst að oft væri verið að kaupa köttinn í sekknum. Skilling hafði allt aðrar hugmyndir varðandi stefnu Enron. Hann var, eins og Lay, sannfærður um að afnám samkeppnishafta væri á næsta leiti. Því lagði hann áherslu á að efla fyrirtækið á sviði viðskipta með orku, enda augljóst ef slík sýn yrði að veruleika að þar yrði hægt að gera mikil viðskipti. Í fyrstu voru slík viðskipti ábatasöm. Í ofurkrafti þess að fá sem hæsta bónusa sem fyrst voru samningar, jafnvel langtímasamningar, bókfærðir miðað við markaðsvirði, oft reiknaðir út frá eigin líkönum fyrirtækisins. Ekki leið á löngu þangað til að allir langtímasamningar voru bókfærðir miðað við bjartsýnustu spár og tekjufærðir alla sína lífstíð strax. Með því að tekjufæra samninga með þessum hætti varð stöðugt erfiðra að sýna fram á vöxt tekna. Þar sem Skilling einblíndi á skammtímasjónarmið var ekkert svigrúm til að játa minnkandi tekjustreymi. Þegar allir leiðir virtust lokaðar við að auka tekjur Enron kom Andrew Fastow til sögunnar. Hann var snillingur í því að setja saman afleidda samninga sem ekki aðeins huldu minnkandi hagnað heldur einnig auknar skuldir (og hagnaðist sjálfur í leiðinni sem "fjárfestir" án vitundar stjórnar Enron). Með slíkum bókhaldsbrögðum og misnotkun á afnámi samkeppnishafta á orku í Kaliforníu tókst Enron að halda því fram að rekstur fyrirtækisins stæði í blóma í einhvern tíma. Þegar spákaupmenn smám saman komust á sporið hrundi spilaborgin á ótrúlega skömmum tíma eins og alkunna er.

The Smartest Guys in the Room er viðamikil bók sem lýsir í smáatriðum þeim atburðum sem urðu Enron að falli. Það er í raun ótrúlegt hversu mikinn efnivið höfundar hafa tekið saman og komið saman í heilsteyptum verkum á svo skömmum tíma. Persónulýsingar eru sterkar og veita lesandanum innsýn í þá mannlegu þætti sem keyrðu áfram þá tálsýn sem Enron var. Kaflinn "þegar svínin gátu flogið" veitir stórskemmtilega innsýn í það hvernig fyrirtækið gat platað heila hjörð af virtum greiningaraðilum um stöðu fyrirtækisins. Höfundar liggja ekkert á þeim skoðunum sínum að stjórnendur og stór hluti yfirmanna (auk endurskoðenda þess og fjármálafyrirtækja) hafi átt sök á því hvernig fór, þó svo að ekki sé lagður beinn dómur á það hvort þeir allir geti talist vera saknæmir. Fyrir þá sem vilja kynna sér náið upphaf og endalok Enron er því hér um mjög góða bók að ræða.

Birtist í Morgunblaðinu, 9.desember, 2004

Lög ungra verðbréfagutta og Hrunsins

Hef verið með skoðanakönnun á léttum nótum í töluverðan tíma þar sem spurt er hvaða lag eigi best heima í lögum ungra verðbréfagutta.  Nú þegar að 365 hafa svarað, ein manneskja fyrir hvern dag ársins, set ég punktinn á þetta. 

Ég þóttist vita að ABBA og Pink Floyd yrðu í efstu sætunum en annað kom á daginn.

Mest kom á óvart að 10 CC voru efstir með lagið Wall Street Shuffle.  Með h.u.b. jafn mörg atkvæði var Gilligill lagið Pabbi minn er miklu ríkari en pabbi þinn.  Þessi lög fengu fleiri en 5% atkvæða:

Wall Street Shuffle - 10 CC 21,6%

Pabbi minn er ríkari en pabbi þinn - Gilligill 21,1%

You Never Give Me Your Money - The Beatles 8,2%

Jakkalakkar - Bubbi (1992) 7,7%

Sirkús Geira Smart - Spilverk Þjóðanna 6,8%

Money - Pink Floyd 6,8%

Money, Money, Money - ABBA 6,0%  

Ég var að spá í að vera með könnun um lag Hrunsins en tel að Ourlives séu þar augljósir sigurvegarar með laginu We Lost the Race.  Hægt er að sjá lagið hér - http://www.youtube.com/watch?v=sbVml3P4FBY  

HS Orka – Verð og kaupverð

Í allri umræðunni um sölu HS Orku hefur lítið farið fyrir raunverulegu verðmæti fyrirtækisins og hvort sala fyrirtækisins sé á verði sem er nálægt raunvirði, burtséð frá hugmyndum um réttmæti þess að selja fyrirtækið til einkaaðila.  Verið er að rannsaka ferli sölunnar og fjalla um hugsanlegar aðrar leiðir í þeim efnum.  Hér verða í stuttu máli tekin saman nokkur atriði varðandi verðmat á HS Orku.  Höfundur mun breyta niðurstöðum komi fram athugasemdir sem hafa áhrif á forsendur verðmats.

Samkvæmt upplýsingum höfundar hefur Magma keypt h.u.b. allt hlutafé HS Orku fyrir rúmlega 31 milljarða (MJ).  Af þeirri upphæð eru u.þ.b. 13 MJ greiddir með reiðufé og afgangurinn er fjármagnaður með lánum með tryggingar í bréfum Magma í HS Orku sem greiðast með lágum vöxtum.

Eigið fé

Ein af algengustu leiðum við að meta fyrirtæki með stöðuga afkomu er að líta til eigin fjár þess.  Í tilfelli HS Orku er hins vegar fátt sem gefur til kynna að um stöndugan rekstur sé að ræða þegar að þróun eigin fjár er skoðuð.  Aðalástæða þess er sú að stjórnendur fyrirtækisins fjármögnuðu reksturinn með erlendum lánum.  Ekki þarf að fara mörgum orðum um það hversu óskynsamlegt slíkt er þegar um íslenskt orkufyrirtæki er að ræða.  Niðurfærsla eigin fjár vegna gengistaps slíkra lána árið 2008 var rúmlega 10 MJ. Til viðbótar má nefna að skipting félagsins (í HS Orku og HS Veitur) varð til þess að eigið fé HS Orku lækkaði u.þ.b. 1 ½ MJ. 

Eigið fé hefur sveiflast frá því að vera tæpir 20 MJ í ársbyrjun 2008, niður í tæpa 6 MJ í lok sama árs en síðasta áramótauppgjör sýndi eigið fé uppá 14 MJ. Viðskiptavild er tæpur 1 MJ í bókum félagsins, sem ég dreg frá þeim 14 MJ skráð sem eigið fé síðustu áramót.  Miðað við 13 MJ eigin fjár síðustu áramóta er söluverðið tiltölulega hátt; verið er að greiða 30 krónur fyrir hverja 13 krónur í kistum félagsins.  Það er umhugsunarefni hvernig fyrirtækið er fjármagnað og að stór hluti þess sé seldur þegar eiginfjárstaðan hefur hrapað vegna falls gjaldmiðils okkar vegna óábyrgrar ákvarðana í lántökum.

Rekstur

Miðað við núverandi rekstrarstöðu er fyrirtækið alls ekki góður fjárfestingarkostur.  Í óbreyttu ástandi dekkar hagnaður af reglulegri starfsemi ekki mikið meira en eðlilegan vaxtakostnað sem ég tel ætti að vera nálægt 8% á ári, eða um 2% hærri kröfu en ávöxtunarkrafa ríkisbréfa.

Því er ljóst að reksturinn stendur einungis undir ávöxtunarkröfum með því að hagræða töluvert í rekstri og hækka gjaldskrá.  Talsmenn Magma hafa  raunar ekki leynt því að hækkun gjaldskrár sé líklegast í burðarliðnum.  Í þessu samhengi má nefna að raforkuverð til einstaklinga í Bretlandi er tæplega tvöfalt hærra en hérlendis.  Tekjur af raforkuframleiðslu eru þó um 2/3 af tekjuhlið fyrirtækisins og gera má ráð fyrir að ýmsir langtímasamningar séu þar fyrir hendi þar sem ekki sé hægt að breyta gjaldskrá með litlum fyrirvara.  Miða ég því aðeins við 30% hækkun á gjaldskrá raforkusölu og –framleiðslu, sem hækkar tekjur HS Orku um 2 MJ.  Ég geri ekki ráð fyrir að orkunotkun minnki við hærri gjaldskrá, vart fer fólk að taka ísskápa sína úr sambandi (ekki er hægt að hækka verð á vatni þó nema samkvæmt verðlagsákvæðum). Miðað við þessa hækkun næst u.þ.b. 2 MJ króna árlegur hagnaður og fæst kaupverðið til baka (pay-back period) á u.þ.b. 15 árum.  Svipuð ávöxtun fæst með því að fjárfesta einfaldlega í ríkisbréfum.

Samkvæmt ofangreindum upplýsingum er verið að kaupa HS Orku á háu verði.  Ég tek ekki tillit til þátta s.s. aukna framleiðslu á orku, jafnvel enn hærri gjöldum og hugsanlegri slökun í þjónustu, allt þættir sem gætu aukið hagnað verulega.

Kaupverð og yfirtökuverð

 

Eins og fyrr kemur fram gera þessir útreikningar ráð fyrir að kaupverðið sé rúmlega 31 MJ.  Á það hefur þó verið bent á aðeins um 13 MJ er lagt fram sem reiðufé, afgangur eru yfirteknar skuldir.  Þetta svipar örlítið til mismunar markaðsvirðis fyrirtækis og yfirtökuverðs þess.  Markaðsvirði er almennt það virði sem vísað er í þegar fjárfest er í fyrirtækjum en yfirtökuverð er, eins og nafnið gefur til kynna, það verð sem þarf að leggja fram við yfirtöku.  Þá er bæði rekstur keyptur og einnig tekur kaupandi yfir nettóskuldir fyrirtækis, sjá nánar skilgreiningu hér http://www.investopedia.com/terms/e/enterprisevalue.asp.  Oft eru skilmálar í lánasamningum að kröfuhafar verði að samþykkja slíkar yfirtökur til að tryggja stöðu sína.

 

Auk þess er almennt hlutfall við arðsemisútreikning öðruvísi undir slíkum aðstæðum.  Almennt er litið til hagnaðar áður en kostnaður vegna afskrifta og vaxtakostnaðar lækka hann, sjá http://www.investopedia.com/terms/e/ev-ebitda.asp.  Miðað við tölur síðasta árs var vergur hagnaður rúmlega 2 MJ. Miðað við þetta er margfaldarinn (eins og í dæminu að ofan) 15, sem er tiltölulega lágt hlutfall fyrir fyrirtæki, jafnvel með jafn stöndugan og eftirsóknarverðan grunnrekstur og HS Orka. 

Það má því segja að miðað við óbreyttar aðstæður sé markaðsvirðið 31 MJ sé ekki í sjálfu sér útsöluverð, ég tel það vera raunar frekar hátt.

En hver er raunveruleg fjárfesting?

Við fyrstu sýn virðist þetta kauptilboð því vera frekar hagstætt fyrir seljendur HS Orku en þegar betur er gáð kemur annað í ljós. Samkvæmt mínum útreikningum yfirtekur Magma skuldir uppá tæplega 15 MJ.  Þessar skuldir eru á það lágum vöxtum að núvirði þeirra er um 4 MJ lægra.  Til að bæta gráu ofan á svart fæ ég ekki betur séð en að eina veðið er hlutabréf Magma í HS Orku.  Auk þess fær Geysir Green Energy hlutabréf í Magma.  Fari allt á versta veg er því mesta hugsanlega tap fjárfesta Magma við kaup þess á HS Orku rúmlega 13 MJ, áhættan af hinum hluta fjárfestingarinnar þarf Magma ekki að bera.  Áhættan liggur að mestu hjá OR og Reykjanesbæ, helstu seljendum HS Orku.  Því skilgreini ég fjárfestingu fyrirtækisins í HS Orku, þ.e. það fé sem Magma leggur til, sem aðeins 13 MJ.  31 MJ verður því tæplegast skilgreint sem yfirtökuverð.

Ljóst er því að verði gjaldskrárhækkun „aðeins“ um 30% fæst ávöxtun (ROI, nánar tiltekið http://www.investopedia.com/terms/r/returnoninvestment.asp ) sem nemur í kringum 15-20%.  Önnur leið til að líta á dæmið er að eigið fé fyrirtækisins, 13 J, fæst með því að leggja aðeins út sömu upphæð.

Samantekt

Af þessu má ráða að áhættan sem Magma leggur í kaupum á HS Orku er lítil.  Söluverðið er því lágt; hefði fengist 31 MJ í beinhörðum peningum og samningum um orkuverð til einstaklinga og ákvæði um hvernig farið væri með auðlindirnar væri dæmið hugsanlega öðruvísi.  Eins og fram hefur komið var stór hluti þessara viðskipta ekki á vegum ríkisins en lagasetningar um nýtingu hefðu auðvitað átt að vera til staðar áður en lagt var af stað með einkavæðingu.   

 

Einnig er það merkilegt hversu litlar og strjálar upplýsingar eru varðandi þessi viðskipti.  Það er kaldhæðni að skúffufyrirtækið Magma veitir bestu upplýsingarnar um þau, sjá hér http://www.magmaenergycorp.com/i/pdf/FS31Mar10.pdf. 

Aðrar leiðir

Ég furða mig á því að engin(n) í stjórnkerfinu hafi komið fram með hugmyndir í orkumálum Íslands á svipaðan veg og norsku leiðina*.  Ríki og sveitafélög gætu átt 40% í félagi, leiðandi fjárfestir gæti átt ákveðna prósentu og almenningur gæti svo átt afganginn.  Með þessu héldist aðhald í rekstri, ákveðinn aðili hefði hag af meiri hagnað en opinberir aðilar hefðu ákveðið neitunarvald á aðgerðum sem fælu í sér of mikla áhættu (það þyrfti augljóslega að skilgreina það hlutverk í ljósi reynslunnar).  OR er gott dæmi um að orkufyrirtæki einungis í opinberri eigu er ekki nauðsynlega besta lausnin varðandi eignarhald í orkufyrirtækjum.  Bankar eru á hinn bóginn dæmi um slæmu hliðar þess að einkavæða í topp en með ábyrgð landsmanna.  Þetta fyrirkomulag myndi minnka til muna það vantraust sem augljóslega ríkir varðandi núverandi söluferli HS Orku.

Auk þess hefur ógegnsætt ferli í sölu orkufyrirtækja aukið ótrúverðugleika þeirra.  Ég á bágt með að trúa því að stöndug erlend orkufyrirtæki hafi ekki áhuga á fjárfestingum í íslenskri orku.  Sjálfur hef ég komið því á framfæri við 4 ráðherra að fjárfestingarstjóri eins af stærstu orkufyrirtækjum heims, skráð í kauphöllum, hafi haft samband við mig vegna áhuga hans á kaupum í geiranum hér.  Viðbrögðin hafa verið h.u.b. engin.  Hvað veldur áhugaleysinu er mér hulin ráðgáta.

 

*Fjallað er um norsku leiðina á forsíðu Fréttablaðsins í dag.  Betra seint en aldrei á líklegast við í þessu tilfelli.

 Viðbót:  Við vinnslu þessarar samantektar ráðfærði ég mig við örfáa einstaklinga.  Einn þeirra hafði samband við DV því honum blöskraði áhugaleysi stjórnvalda á áhuga erlendra fjárfesta.  DV tók við mig viðtal í framhaldi af því og birtist það í blaðinu í dag.