Raunvextir sem eru óraunhæfir

Hvað eru raunvextir?  Svar: Vextir umfram verðbólgu.

Hvað er hagvöxtur?  Svar: Magnbreyting landsframleiðslu frá einu ári til annars, almennt mælt í raunvirði (þ.e. að teknu tilliti til verðbólgu).

Hvað gerist ef raunávöxtun skuldabréfa er hærri en hagvöxtur?  Svar: Að því gefnu að skuldir eru ekki greiddar niður (öfugt við það sem hefur verið að gerast á Íslandi) þá fer alltaf meiri og meiri peningur í að greiða vexti sem hlutfall af landsframleiðslu.  Slíkt gengur augljóslega ekki til lengdar.

Verðtrygging

Innleiðing verðtryggingar með svokölluðum Ólafslögum árið 1979 var að vissu leyti neyðarúrræði til að bregðast við gífurlegri verðbólgu.  Sparifjáreigendur voru í æ minna mæli tilbúnir til að lána pening því að hann varð að engu í verðbólgubálinu.  Því má segja að verðtrygging hafi verið nokkurs konar brunatrygging.  Þetta leiddi til þess að einu lánin sem Íslendingar fengu orðið voru lán handstýrð af stjórnmálamönnum og erlend lán.

Ávöxtunarkrafa

Ávöxtunarkrafa verðtryggðra lána hefur í gegnum tíðina verið afar há.  Raunávöxtun verðtryggðra lána hefur hins vegar verið lægri en raunávöxtun óverðtryggðra lána (lántakendur taka á móti á sig áhættu varðandi sveiflum í verðbólgu).  Raunvextir lána til íbúðakaupa fóru ekki fyrr en árið 2003 niður fyrir 5% 'múrinn'.  Þetta var skiljanlegt til skemmri tíma þar sem að aðgangur að lánsfjármagni var takmarkaður (í dag erum við þó að súpa seyðið af of greiðum aðgangi).  Ef við ímyndum okkur að einn erlendur aðili myndi lána öll lán til Íslands þá færi smám saman allt fjármagn út úr landi til þess aðila á þessum kjörum því að raunvextir eru langt umfram hagvexti.  Því er aðeins blanda af tvennu í boði:

1. Að greiða niður lán hraðar, sem þýðir að skera þarf niður í þjóðfélaginu á öðrum vígstöðum.

2. Að raunvextir lækki.

Þessi þróun var e.t.v. skiljanleg árin í kjölfar verðtryggingar, verið var að fjárfesta til framtíðarinnar.  Því var kannski ekki óeðlilegt að há ávöxtunarkrafa væri gerð til lífeyrissjóða (sjá hér og hér umfjöllun mína um lífeyri).  Hún gengur ekki þó upp til lengri tíma.  Jöfn 6% raunávöxtun tvöfaldar raunvirði fjárfestingar á aðeins 12 árum.

(næstu línur birtust í Fréttablaðinu í gær undir fyrirsögninni Óraunhæfir raunvextir)

"Samkvæmt reglugerð um starfsemi lífeyrissjóða frá 1998 þarf árleg raunávöxtun þeirra að vera í það minnsta 3,5% og er sú tala notuð sem mat við núvirðingu lífeyris.  Þetta viðmið var e.t.v. ekki óraunhæft á þeim tíma; ávöxtunarkrafa ríkistryggðra bréfa hér á landi var töluvert hærri og um 2/3 hlutar lífeyrissjóða var í verðbréfum með föstum tekjum.  Þó fólst í þeirri einslitnu fjárfestingarstefnu lítil áhættudreifing sem gerði ekki ráð fyrir afföllum að slíkum skuldabréfum, sem í dag eru ekki óhugsandi.

Þessi ávöxtunarkrafa til fjárfestinga gengur hins vegar ekki upp.  Eðlileg raunávöxtun hlutabréfa helst í hendur við hagvöxt.  Sé hún til lengri tíma hærri verður ávöxtunin að endanum hærri en verg þjóðarframleiðsla.  Samkvæmt tölum Hagstofu Íslands var meðaltal hagvaxtar 3,1% síðasta áratug, en sé miðað við magnbreytingu á mann er sú tala aðeins 1,6%. 

Árleg ávöxtun lífeyrissjóða frá árinu 1999 til 2008 var um 3,0%.  Miðað við hagvöxt á sama tímabili var sú ávöxtun þolanleg, en hálfu prósenti undir 3,5% viðmiðunarmörkunum.  Í upphafi þess tímabils var auk þess miklu hærri ávöxtunarkrafa á ríkistryggðum verðbréfum, það þótti tíðindum sætta þegar að krafan fór niður fyrir 5% múrinn árið 2003.  Raunávöxtun skuldabréfa er almennt lægri en hjá hlutabréfum. 

Ávöxtunarkrafa Íbúðabréfa í dag er í flestum flokkum í kringum 3,7%.  Miðað við 0,2% rekstarkostnaði sjóða sem hlutfall af eigum og eðlilegum viðskiptakostnaði og öðrum gjöldum geta lífeyrissjóðir nú þegar ekki reitt sig á slíkum kaupum, ávöxtunin færi niður fyrir 3,5%.  Sjóðsstjórar þeirra geta því vart undir núverandi kringumstæðum fjárfest í slíkum bréfum á núverandi kjörum.

Því þarf að lækka þessa ávöxtunarkröfu á núvirðingu lífeyris.  Slæmu fréttirnar eru að það leiðir óhjákvæmilega til enn frekari skerðingar á lífeyri landsmanna.  Á móti kemur að það veitir sjóðsstjórum lífeyrissjóða rými til að fjárfesta í Íbúðabréfum með lægri ávöxtunarkröfu.  Slíkt veitir rými til lækkunar raunvaxta, sem í dag eru óraunhæfir."

Því má við bæta að Ólafur Margeirsson hefur nýlega skrifað tvo áhugaverða pistla á www.pressan.is varðandi síðustu 2 málsgreinarnar, þ.e. að núverandi lágmarks gólf á raunávöxtun haldi ákveðnum fjárfestingum í gíslingu vegna of hás ávöxtunarkröfu.  Valdimar Ármann benti einnig á þessa staðreynd í viðtali í upphafi þessa árs, sjá www.gamma.is/frettirgreinar/nr/6

Einnig er vert að benda á að lækki 3,5% viðmiðið kemur ávöxtunarkrafa ríkisskuldabréfa til með að lækka mikið næstu mánuði sem gerir þau að áhugaverðari fjárfestingum í dag.

 

 

Fjárfestingar ömmu minnar

Amma mín átti sparnað fyrir löngu síðan sem hafði verið í ágætri stýringu hjá Landsbanka Íslands.  Fyrir rúmum 10 árum síðan spurði hún mig hvort ég vildi ekki stýra honum.  Ég samþykkti það, ánægður með að fá að sjá um sparifé hennar.  Ég gerði strax nokkrar breytingar á stefnu eignastýringarinnar.   

Allir erlendir hlutabréfasjóðir voru seldir en ég breytti engu varðandi örugga hluta verðbréfasafnsins, enda ávöxtunarkrafa á tryggum íslenskum skuldabréfum og innstæðum á þeim tíma afar há.  Hún var raunar svo há að ljóst var í mínum huga að hún gæti ekki með nokkru móti haldist til lengri tíma.  

 Verðbréfasafnið var með öðrum orðum nánast einungis bundið í innlendum eignum sem taldar voru eins öruggar og hægt var að hugsa sér.  Stýringin fólst aðallega í kaupum og sölum verðbréfa í útboðum, ég fjárfesti örlítið í erlendum hlutabréfum eftir að gengi þeirra hafði fallið mikið 2000-2003 (og krónan sterk) og fjárfesti í 3 hlutbréfum.  Þetta voru ekki háar upphæðir en skiptu miklu máli.  Innlendu hlutabréfin voru:  

Húsasmiðjan - Keypt voru bréf á genginu 19, það féll aðeins en síðan var fyrirtækið tekið yfir á sama gengi – tap nam því fjármagnskostnaði í nokkra mánuði.  

Actavis - Ég keypti hlutabréf í Actavis 2001.  Gengið var 7,6 (hér miða ég við fjölda bréfa áður en jöfnun átti sér stað).  Að mínu mati var fyrirtækið gróflega vanmetið í ljósi einfaldrar ávöxtunarkröfu sem fólst í gengi bréfanna og vaxtatækifæri fyrirtækisins.  Árið 2004 seldi ég 2/5 af bréfunum á genginu 40 og setti í örugga ávöxtun.  Þremur árum síðar var fyrirtækið síðan tekið yfir á genginu 90.   Á þeim tímapunkti, 6 árum síðar, var virði innleysts hagnaðar samtals u.þ.b. 10 faldur af upphaflegri fjárfestingu.    

Össur - Árin 2001 og 2002 keypti ég bréf í Össuri á meðalgenginu 42.  Bréfin hafa ekki verið seld.  Eftir að hafa meira en 4 faldast í verði er ég farinn að hallast að því að minnka eigi þá stöðu.  Ávallt skal hafa í huga sannindi sem oft er sagt um hlutabréf (hef þetta á ensku, þýðing gæti bjagast): Never fall in love with your stocks because one thing is certain; they will never fall in love with you.  

Þetta eru reyndar einu hlutabréfin enn skráð á íslenskum hlutabréfamarkaði sem ekki hafa orðið meira og minna verðlaus síðasta áratuginn. 

Ávöxtun og samanburður við aðra lífeyrissjóði 

Lauslegur útreikningur minn gefur til kynna að raunávöxtun síðasta áratugar hafi árlega verið um 6,1% af safninu.  Séu tölur fáanlegar hjá FME notaðar sést að árleg raunávöxtun lífeyrissjóða 1999-2008 var um 3% á tímabilinu.  Samkvæmt nýlegum upplýsingum frá Lífeyrissjóði starfsmanna ríkisins (LSR) var meðaltal hreinnar raunávöxtunar síðasta áratugar (2000-2009) 0,8%.     

Þessar tölur skipta verulega miklu máli.  Ef maður miðar við raunvirði þá er þúsund kall lagður í lífeyri fyrir 10 árum síðan hjá lífeyrissjóðum kominn í um 1.345 krónur, hjá LSR (betra samanburðartímabil) væri þúsund kallinn orðinn um 1.083.  Með sömu ávöxtun í “lífeyri ömmu minnar” væri upphæðin í kringum 1.808.  Ávöxtun fjármagnsins væri h.u.b. tífalt hærri á einum áratug, eignin meira en helmingi hærri.  Þessi samanburður er vitanlega ekki alveg sanngjarn, en frekari umræða um slíkt er tilefni í aðra grein. 

6,1% raunávöxtun á tímabilinu er ekki alveg svo ótrúleg.  Í upphafi tímabilsins var ávöxtunarkrafa verðtryggðra bréfa á bilinu 5-6% (lífeyrissjóðir voru með h.u.b. 60% eigna sinna í verðtryggðum fjárfestingum í upphafi áratugarins).  Raunvextir óverðtryggðra innlána voru einnig afar háir síðasta áratug, sérstaklega frá því að bankar fóru inn á íbúðalánamarkað og fram að hruni.  Með stærsta hluta safnsins í slíkum fjárfestingum og ævintýralegan hagnað af hlutabréfum náðist þessi ávöxtun.  

 Því má við bæta að slík ávöxtun er til lengri tíma óraunhæf fyrir einstaklinga. Lærdómurinn af þessu er:

1. Hafðu mestan hluta fjárfestinga þinna í öruggum verðbréfum.  Almenn skoðun um að meira óöryggi í fjárfestingum (sveiflum í virði) skili sér í betri ávöxtun til lengri tíma er í besta falli ónákvæm.  Warren Buffett segir að verðið er það sem þú borgar, virði er hins vegar það sem þú færð.
2. Ekki hafa of mörg egg í körfunni, en fylgstu þeim mun betur með þeim.

Amma dó í lok síðasta árs.  Hún vissi aldrei hver ávöxtunin var og skipti sér aldrei af fjárfestingarstefnunni.  Það eina sem hún vissi var að peningur hennar var í öruggum höndum hjá sonarsyni sínum.  Allir sem hafa unnið við eignastýringu til lengri tíma vita að slíkt veitir þeim einnig meira frelsi við að ávaxta fé jafnt og þétt í stað þess að eltast við tískubólur hvers tíma.  Þrýstingur á að fylgja tískubólum hverju sinni leiðir oft til slakra ákvarðanataka, jafnvel hjá reyndum aðilum.

 

William K. Black - Holding Abusive and Fraudulent Elites and Enablers Accountable

Part of recovery is deterrence of future mistakes.

 

Main points of what went wrong:

 

• Same warning as before - There is no giant pot of gold at the end of the rainbow in the recovery process.  This does not mean that hard work in that regards should be done.  5%, a large number.  More importantly, deterrence.  "He is rich, marries well, shall we allow that"?
• An administrative action - expert in handling a much bigger volume.
• Criminal justice authorities have chance of making agreements in which assets are retrieved against more lenient measures.  Tax authorities, tax evasion is the norm.  

“They are good at buying toys” – football team.  Free actions – “you must tell us all your assets, you cannot move them but are on a budget”.

Set temporary restriction order.  Such restrictions remain in place until trials are over.  That process may goon for many years.  “Has the government of Iceland asked suspected criminals to state their assets”?  These things need to work in co-ordination. 

Get a preliminary junction – interest in bringing case to close all of a sudden increases.  Civil suits – no perfect answers.  “They will settle for 10 cents on the dollar”.

Make an important judgment. Question.  Ex. Say you are offered a settlement of 10% recovery?  May sound awful but if they are not getting away wealthy, is it worth pursuing the action further?  If not, you may lose the action as a plaintiff. 

Black warns that a deal could be cut that may seem tough for society but none the less being the best deal.

To recover, you gotta win.  Fraud requires additional elements of proof.  Proving fraud, greater rate of recovery.   

 

Make complex issues understandable.  Why did this happen?  If case goes to court, one must make sure to WIN.  Needed are very solid people and fearless, good at detail and going around it, what is the story about.

Go first to the people who burn money the fastest.  A common trick is to complicate matters, making insurance evaporating, but that often leads to hard decisions being made, leading to maybe a 30% recovery.

Auditors in Iceland can, however, pay substantial money.  Here Black is obviously suggesting aiming at audit companies.

Cronies – holding them liable as enablers and aiders in fraud.  They most likely have serious amounts of assets but are good at destroying wealth.  Question is, do you want companies back that have negative net worth, who are in essence bankrupt entities.  Do NOT trust their financial statements.

Lawyers with business skills are needed to take on such cases.

Main targets – how badly do you want to prove that fraud has been committed?  The easiest route is to do nothing, the process is, however, never easy. Lawyers – auditors could be the best witnesses.  Auditors sometimes plead because they need to escape wrath due to their “mistakes”, leading to more lenient judgments. 

Administrative – is the most single successful way to retrieve money.  3 key administrative powers are:

<!--[if !supportLists]-->1.     <!--[endif]-->Removal and prohibition – take officer and employee in regulatory industry, you are fired, cannot come back in 10 years.

<!--[if !supportLists]-->2.     <!--[endif]-->2. Cease and desist order – you are doing something that you must stop doing, this kicks in before any hearing. An example making loans without underwriting them, re-financing loans, etc.

<!--[if !supportLists]-->3.     <!--[endif]-->Civil money penalties – a fine, in the US $1 million.  Part of it is to order one to pay back due to fraud, for example bonuses. 

All 3 powers existed during the recent crisis, but were not used. 

Top regulators must show restraint – system must be above the struggles within the political arena.  An effective specialized crime unit is needed.  A cadre of people in economic crimes need to work together, such people need to be specially trained and do not exist in Iceland.  A unit exists but must be trained properly.

Q&A

Black considers the 80s junk bond extravaganza similar to what happened recently in Iceland.  He pointed out that Michael Milken is very rich and “respectable” within many circles but yet was hell bent on keeping the illusion that everything was OK for as long as he could.

Q. Does it take a thief to catch a thief?  Joseph Kennedy was appointed after the crash, “he knows where the bodies are buried”.   One could infer that Black considers it “OK” to bend the rules for the greater good.*

Is there any provision in the UK law that will permit the British Gov. to open books to tax havens?  UK can make such requests and release them. 

Q. What shall be done to former ‘frauds’ that today are doing business in Iceland?  Before formally charged, “he is just misunderstood”, a similar story in the US, 5 CEOs pleaded guilty of cooking the books.  The main CEO still got of the hook, he donated a great deal and swayed public opinion.

Black thinks it is remarkable that the Report has been written, despite being critical about some of its assets.  With the aid of Joly, a dynamic has been created between her team and special unit crime team that Black has hopes may provide results.  He, however, questions where Icelanders get qualified people for the special crime unit.

See notes regarding lecture previous day "The Best Way to Rob an Icelandic Bank Was to Own One - http://mixa.blog.is/blog/mixa/entry/1050973/

*Addition - This is incorrect - please see comment section where Professor Black states his views in a clear manner

William K. Black - The Best Way to Rob an Icelandic Bank Was to Own One

William K. Black has specialized in fraud for most of his professional life and is the author of the book The Best Way to Rob a Bank is to Own One.  Black held a lecture almost exactly a year ago in Iceland during a period when the immense growth and corruption of banking in the past years was dawning upon the Icelandic public.  Main points of that lecture can be seen here (in Icelandic) - http://mixa.blog.is/admin/blog/?entry_id=875606.

Today Black held a lecture titled Never "Fuzzy" & no "Boundaries": The Best Way to Rob an Icelandic Bank Was to Own One, an obvious reference to the title of his book.  This summarization is written in English, since the lecture is in that language and the subject matter is of international interest.

Intro: Black appeared on Silfur Egils the previous Sunday in which Egill Helgason interview focused on his views on fraud, not least the public&#39;s perception regarding the possibilities of such matters.  Black&#39;s opinion is that fraud and looting was rampant on a wide scale within the Icelandic financial system where CEOs made sure that they and their cronies would become rich while their firms would eventually become bankrupt. The Icelandic Financial Report is discussed; Black considers it being well done but lacking a definite conclusion that fraud occurred.  Black says that the report demonstrates that a text book case in accounting control fraud occurred, listing the 4 elements (weapon of choice within financial firms) needed in a recipe to create the possibility of fraudulent behavior.  Those elements are:

1. Growing like crazy
2. Bad loans - high yields (here, the emphasis is probably high yields providing temporary profits, regardless though of inherent risks)
3. Extraordinary leverage
4. No meaningful loss reserves

This is mathematically guaranteed to produce incredible gains for a short period of time as long as all the above elements are followed.  With a bonus system intact, such a system will generate huge bonuses but also ensure that the company will eventually become bankrupt.  Black thus maintains that the highest ranking banking officials should be prosecuted as criminals. 

Black added that all the above where elements in the Savings & Loans debacle in the 80s and early 90s in the US.  Icelanders added to the recipe, however, self-funding in buying stocks and thus creating a market illusion of the worth of the banking stocks (it may be added here that the stability of the stock prices was remarkable compared to their counterparts in Europe in 2008, until of course the crash).  The Report labels this as weak funding, Black labels it as fictional funding stating that this was simple market manipulation of equity (and keeping stock prices up).

Enablers - Egill asks whether politicians and regulators helped in enabling such practices to exist.  Black agrees saying they were cheerleaders who made fun of those who questioned the soundness of the extraordinary growth of banks.  He turns the attention to auditors and credit agencies and the role of those agencies since their &#39;opinions&#39; where often used as a basis in justifying the expansion.  Finally, Black criticizes the Report, stating that its conclusion that banks where trying to salvage themselves in the last months, stating that banks where first and foremost trying to salvage the directors and main owners.

The lecture:

As last year, the room is packed, clearly the venue is way too small.  Black reckons that the attendance shows that many people do want accountability - people who destroyed the Icelandic banking system.  He pondered what could have happened had the growth been allowed to continue, Icelanders would have been unable financing the losses with the main export being Icelanders themselves.  "Dick Fuld at Lehman&#39;s saved you".

Historical retrospective:

Fraud is a sure thing.  Black points at the 4 control fraud elements stated above.  The recipe to bake this cake is to grow like crazy, make high yield loans, extreme leverage and trivial loan loss reserves. This fakes record profits and real catastrophic losses.  Hence, same thing that produces profits also produces losses.  This causes executives to produce high (fake) earnings that leads to high bonuses.  Needed is auditors and credit agencies to bless such practices.  An example is loan officers gaining bonuses from volume of lending, not the quality (this was similar in Scandinavia during the real estate boom in the late 80s).

Fraud - leads to deceit that eventually erodes trust. Confidence in institutions vanishes, they fail.

Akerlof & Romer (1993) - Looting: Bankruptcy for Profit. A carefully chosen title, failure of firm is not a failure of fraud scheme.  People creating the crater walk away with far more profits than the losses of stock options, which were all the while worthless.  "Iceland was never a wealthy country, this was a fraud".  Empirical support of this exist since the early 80s, "time to learn from those lessons".

Examples of other frauds - Chinese infant formula, asbestos, building inspectors, toxic waste, fake certificates.  "There are people in the world who are willing to kill your children for money".

Fraud in the S&L debacle - The typical large failure grew rapidly with owners often the main culprits in gaining personal gains.   Enron era - accounting fraud.  Current crisis - Hindsight should be 20/20 but Black is surprised how little is learned from past frauds and are quickly to forget.  Who were on the front pages, talk shows etc.? CEOs is the answer.  This happened despite the FBI in 2004 predicting a major crisis due to fraud in front of congress.  Yet, no referrals of criminal activity were reported from the regulatory authorities (Black was unclear on this matter).

Black listed a few institutions were massive fraud was committed.  Names include Washington Mutual, Citigroup, Lehman, Goldman, Rating agencies and Fannie & Freddie.  Liar loans, i.e. unverified loans, were an unbelievable percentage of loans made during the last years, 60-70%.  

Iceland

Irony how good the report is because the facts are correct but findings are short on fraud.  All 4 elements of recipe mentioned above are in place, grossly.  The finding that this was Bad Luck, a perfect storm, is something Black strongly disagrees with.  Black points to a gambling metaphor, principle owners bought large amounts of shares using money lent to them with the shares as capital (this is of course well established in Iceland).  Why did banks inflate their share price?  Banks were loaning on the basis of share prices, the survival of the firm depended on it while the &#39;owners&#39; were looting. Black is sure that the owners knew long ago that that would be the end result.

Decisions were not made by banks, but CEOs and their cronies.  They were not making bets, using funds to buy shares while an illiquidity crisis was in full force.  They were not betting on life but death, they didn&#39;t care and kept the bank going using a Ponzi scheme. Black says: "They had spectacularly good luck" keeping this going for as long as it did.

Q&A  

Eirikur Tomasson points out that The Report may have been more of a fact finding mission since authorities were concerned that it may damage investigations into criminal activities.

Yours truly asked whether Accounting Fraud similarities are to be found today as before during historical financial crises.  Black pointed out that the crises in Thailand was of a similar sort, but then the authorities lied about their reserves, creating an illusion of stability.  Similar things happened in Indonesia where the ruling family basically drew lots of resources from the economy and yet keeping appearances of, again, stability.  The dot.com era produced also fraud, e.g. showing earnings on deals done the day before report periods, which were later cancelled. Ergo, nothing new occured in Iceland.

Black shows that bad loans need not be stated in a way that they are bad.  Simply say, "you receive bonuses on the amount of loans you generate, quality does not matter".  Giving loan officers a green light in lending regardless of quality is an indirect way of fraudulent lending, everything looks fine on the surface but it won&#39;t last.

How do we regulate the regulators? Hire people with a record of integrity.  Black further stated that Fraud begin immediately after privatization.

Auditors, were they to blame because they knew no better or ....? Weak capital was really fictional, as with other practices, the art is not defeating controls but to subordinate them.  Hence, auditors were according to Black subordinated.

Are Iceland&#39;s political parties criminals?  Having survived Keating, Black is ready to commit &#39;suicide&#39; by answering that loan sizes are astonishingly large.  Highest return on assets (ROA) is political contributions.

In the US, 3 dollars are spent to save every $.  The rule against fraud is not important, more attitudes.  The attitude is changing a great deal in the US, the F word being more common.

It is suggested that foreign bankers took part of this &#39;game&#39; and should hence not receive a krona back.  Black&#39;s view is that private market discipline became an oxymoron.  That, in the US, may lead to added responsibilities to lenders, example is Enron where banks&#39; claims were denied since they aided in the fraud.  

Glass Steagall re-enacted (the question I would have asked if possible) - YES, every nation should have one, Chinese Walls never work in practice. (For Icelandic readers, see Aðskilnadur fjarmalathjonustu articles on the left side of this page).  

How can new banks have social responsibilities operate?  Basically, banks that make money the old fashioned way.  Concentrate first on fixing the banks.  Black maintains that Iceland would have possibly cease as a nation had things gone further out of hand.

Conclusion of Eirikur Tomasson - Icelandic judicial system will in the next 4-6 tackle the issues regarding financial fraud, and is more optimistic than most in the system&#39;s effort in bringing justice to fraudulent activity.  More resources are, however, needed, plus added independence.  He hopes that the political attitude changes in the coming years, providing necessary resources. "People who committed a crime must be judged and punished".

Additional notes:

My regular readers are probably fed up with this but, sorry, this has all happened before.  Iceland during the 2002-2008 period showed remarkable similarities to the Roaring 1920s in the US, see here - http://www.slideshare.net/marmixa/once-in-khaki-suits-lokautgafa

Silfur Egils TV interview regarding the subject is here (last interview on the show): http://www.rokkland.ruv.is/upptokur/silfrid-1nov and radio interview (Spegillinn) is here: http://dagskra.ruv.is/spegillinn/thattafaerslur/spegillinn453/

For Icelanders, related books of interest of this subject are for example:

Den of Thieves - http://www.slideshare.net/marmixa/20020829-den-of-thieves - During the take over frenzy of 2007 I began to wonder whether such a storm was brewing again, with the atmosphere uncomfortably similar to the one described in the book.  Sadly, it was.

Enron: The Smartest Guys in the Room - http://www.slideshare.net/marmixa/20041202-the-smartest-guys-in-the-room-enron - I had a talk with a senior business editor regarding this book when I turned in the book report.  The editor was shocked seeing similarities to the descriptions in the review and how the Icelandic banks were growing (this was late 2004).  We both agreed that the growth was too much at that point but time proved that it was only the beginning. 

Other material worth while reading regarding makings of financial bubbles is - http://www.slideshare.net/marmixa/20040506-tulipomania-extraordinary-popular-delusions - http://www.slideshare.net/marmixa/20040122-bubbles-human-judgement-and-expert-opinion - http://www.slideshare.net/marmixa/20011108-manias-panics-and-crashes - and last but not least - http://www.slideshare.net/marmixa/20020718-only-yesterday

 

 

Bjölluhljómar OR

Eitt af því áhugaverða við útlánabólu áranna 2003-2007 var hversu mikið sveitafélög og opinberar stofnanir juku skuldsetningu sína.  Þetta gerðist á sama tíma og Seðlabanki Íslands hækkaði stöðugt stýrivexti - sígild skilaboð um að of mikil þensla væri að eiga sér stað í hagkerfinu.

Orkuveita Reykjavíkur (OR) er eitt dæmi.  Í samantekt sem Ívar Páll Jónsson birti í Morgunblaðinu 19. nóvember 2009 sést að heildarfjárfestingar fyrirtækisins í varanlegum rekstrarfjármunum tímabilið 2002 til haustsins 2009 voru rúmlega 120 milljarðar.  Á sama tímabili jókst hlutfallsleg aukning erlendra lána á milli ára gífurlega; erlendar lántökur OR voru um 165 milljarðar á tímabilinu miðað við gengi krónunnar 16. nóvember 2009.  Efnahagsreikningur OR hefur meira en þrefaldast á aðeins 4 árum.

Stefna eða stefnuleysi

Í Viðskiptablaðinu birtist athyglisvert viðtal við Guðlaug Sverrisson, núverandi stjórnarmann OR, 7. janúar á þessu ári titlað &#39;Loksins ljóst hvert OR á að stefna&#39;.  Blaðamaður spyr hvort það hafi ekki verið ábyrgðarleysi af hálfu stjórnar að koma sér ekki saman um heildarstefnu fyrr en nú (augljóslega undrandi á því að hún hafi ekki legið fyrir þegar að ráðist var í allar fjárfestingar af hálfu félagsins).  Guðlaugar skautar framhjá spurningunni og einblínir á hversu jákvætt það sé að búið sé að mynda stefnu (rétt er að geta þess að hann gerðist ekki stjórnarmaður fyrr en 2008). 

Forstjóri OR, Hjörleifur Kvaran, tekur undir þau orð og bætir við að vilji hafi ríkt lengi meðal stjórnenda OR að fá skýra stefnu frá stjórn fyrirtækisins.  Af þessu að dæma var ráðist í fjárfestingar á tímabilinu 2002-2009 sem nema tæplega 10% af vergri þjóðarframleiðslu Íslands án þess að skýr stefna lægi fyrir.

Klukkur hringja ding-a-ling

Í viðtalinu við Viðskiptablaðið er Guðlaugur spurður að því hvort að viðvörunarbjöllur hefðu ekki átt að klingja innan OR vegna fasteignaverkefna.  Guðlaugur svarar því til að vissulega hafi þær verið klingjandi alls staðar, þetta var hins vegar bjölluhljómur sem enginn fór eftir. 

Síðar bætir hann því við að það hafi verið hárrétt ákvörðun að taka erlend lán þrátt fyrir að 80% tekna fyrirtækisins væru í íslenskum krónum, "lánin í erlendri mynt höfðu þann skýra kost að vera miklu ódýrari en krónulánin".  Hér er Guðlaugur ekki að vísa í vaxtaálag heldur einungis vaxtastig á milli landa.  Hann hefur líklegast verið annars hugar þegar að hann nam hagfræði 101 því eitt af undirstöðuatriðum í sambandi við gjaldmiðla og vaxtastigs er að gjaldmiðlar eiga að styrkjast eða veikjast í samræmi við misvægi vaxta á milli landa.  Það sem er hugsanlega ekki kennt en allir með reynslu á gjaldeyrismörkuðum (eiga að) vita er að slík þróun gerist almennt ekki með reglubundnum hætti, heldur frekar með skörpum sveiflum.  

Lánshæfismat OR hefur á aðeins 3 árum fallið úr Aa2 niður í Ba1.  Á venjulegu máli þýðir það að skuldabréf fyrirtækisins hafa fallið úr lánshæfisflokki sem aðeins stöndugustu fyrirtæki heims fá í ruslflokk þar sem líkur á greiðslufalli eru töluverðar.  OR er orkufyrirtæki, efnahagslegt hrun Íslands skýrir ekki þessa þróun.  

Buffett fræði

Warren Buffett leggur áherslu á að gera ráð fyrir &#39;eðlilegu&#39; sjóðsstreymi framtíðar þegar hann vegur og metur fjárfestingar.  Samkvæmt því hefði hann tekið íslenskan vaxtakostnað við áætlanir, ekki erlendar vaxtatölur í þeirri von að íslenska krónan héldist sterk, þó svo að slíkt væri í andstöðu við hagfræði 101 kenningar.  Síðan gerir hann ráð fyrir eðlilegan endurnýjunarkostnað tækja og tóla (í stuttu máli, afskriftir).  Samkvæmt tölum OR virðist reksturinn vart ná endum saman sé horft til þessara þátta.  Hagnaður er svo slakur að það virðist vera sama hvaða hlutföll sé litið á, þau eru öll skelfileg.  Hið sama á við um efnahagsreikninginn.

Nokkur atriði finnst mér þó athyglisverðust.  Varanlegir rekstrarfjármunir eru 241 milljarðar.  Það segir hins vegar ekki alla söguna því heildarverðmæti slíkra eigna er 384 milljarðar - búið er að afskrifa 143 milljarða.  Heildartekjur OR voru ekki nema 26 milljarðar á síðasta ári.  Tekjur sem hlutfall af eignum eru því í besta falli tæp 11%.  Skuldir OR eru um 230 milljarðar, miðað við lánshæfismat fyrirtækisins fer líklegur framtíðar vaxtakostnaður OR hátt í sömu upphæð og heildartekjur þess eru í dag.

3 önnur atriði er vert að nefna.  Eigið fé OR var í árslok 2005 48 milljarðar en er komið niður í 40 milljarða í dag.  Eiginfjárhlutfall hefur á sama tíma farið úr því að vera vel yfir 50% yfir í að fara undir 15%.  Það má ekki miklu muna núna að eigið fé fari niður fyrir núllið hjá fyrirtæki með einokunaraðstöðu í orkugeiranum.  Tap síðasta árs var um 2,5 milljarðar, engu að síður leggur stjórn OR til að 800 milljónir verði greiddar í arð.

Enn meiri skuldsetning

Nýlega ákvað OR að skuldsetja sig enn frekar með skuldabréfaútboði upp á 10 milljarða króna. Það er umhugsunarefni að sjóðsstreymi frá öllum fyrri fjárfestingum dugi ekki til fyrir frekari fjárfestingar.  Maður setur einnig spurningarmerki við enn frekari fjárfestingum eftir það sem á undan hefur gengið.

Lífeyrissjóðurinn Gildi ákvað að fjárfesta ekki í bréfunum, eða með öðrum orðum að lána OR frekari pening.  Viðbrögð Guðlaugs voru að senda út tilkynningu þar sem m.a. kemur fram að það komi verulega á óvart að sá lífeyrissjóður, sem er undir forystu framkvæmdastjóra atvinnulífsins, skyldi ekki taka þátt í skuldabréfaútboði OR.  Með því vinnur hann gegn hagsmunum félaga sinna og þjóðarinnar í heild.

Í ljósi afkomu og skuldsetningu OR undanfarinna ára væri áhugavert að sjá stefnu fyrirtækisins.  Hugsanlega er hún á vef OR en þá er hún það vel grafin að ég finn hana ekki.  Stefnan er m.ö.o. ekki sýnileg raunverulegum eigendum OR (íbúar Reykjavíkur, borgin á u.þ.b. 93% í félaginu) og getur því enn ekki talist vera skýr.

Kannski heyrðu stjórnarmenn OR ekki klingjandi viðvörunarbjöllur, og af þessu dæma hafa ekki gert það enn, en fjárfestingarstjórar lífeyrissjóðsins virðast þó gera það.  Væri ég sjóðsfélagi væri ég ánægður með þeirra afstöðu.

 

 

 

 

 

 

Fjárfestingastefna lífeyrissjóða

Verið er að skerða lífeyrisréttindi í kringum 15-20% hjá mörgum lífeyrissjóðum.  Þetta eru beinar afleiðingar af stefnu í sjóðastýringu þar sem að sjóðsstjórar voru metnir eftir árangri síðustu 6-12 mánaða þrátt fyrir að verið væri að fjárfesta fyrir flesta sjóðfélaga sparifé sem á að vera &#39;vel varið egg&#39; í marga áratugi.

Eitt af því sem ég hef ávallt furðað mig á er hversu áhættusæknir sjóðsstjórar lífeyrissjóða virðast verða einmitt þegar að bjartsýni ríkir.  Slíkir sjóðir settu fjármagn í internet ævintýri í upphafi þessarar aldar eins og sjóðsfélögum þeirra lægi á að vera með í slíkum áhættum.  Sú saga, sem ég sel ódýrt, gekk fjöllunum hærra að sjóðsstjóri hefði fengið hækkun á heimild til innlendra hlutabréfakaupa sumarið 2007 og notað hana til að fjárfesta í, af öllum félögum, FL Group.  Það þurfti vart að setja helstu kennitölur félagsins í Excel skjal til að sjá að fyrirtækið var a) gróflega ofmetið b) svo gírað að áhættan í kaupum á því átti að vera augljós.

Með sama hætti furðaði ég mig á því hversu mikil áhersla var lögð á að auka vægi hlutabréfa í söfnum lífeyrissjóða árin 2000-2001 þegar að ávöxtunarkröfur húsbréfa fóru jafnvel yfir 6% og síðan aftur árin 2006-2007 þegar að ávöxtunarkröfur íbúðabréfa hækkuðu á nýjan leik.

Burtséð frá hugsanlegri spillingu þá tel ég að augljóst agaleysi í fjárfestingarstefnu hafi ollið því að nú verði að skerða lífeyrisréttindi.  Það sem meira er, ég tel að með skynsamri fjárfestingarstefnu hefði mátt haga siglum eftir vindi með þeim hætti að ávöxtun lífeyris hefði verið hóflegri þegar að allt lék (eða virtist leika) í lyndi, en í hruninu hefði slík stefna ekki aðeins haldið réttindum á svipuðum slóðum heldur jafnvel aukið þau verulega.

Að neðan er grein sem birtist í Morgunblaðinu síðasta vor (og fáir veittu athygli).  Ég held að í núverandi ástandi sé vert að lesa hana aftur.  Þar legg ég til að lágmarks prósenta, í stað hámarks, verði lögð til grundvallar á erlendum eignum lífeyrissjóða.  Tillaga á svipuðum nótum kom víst fram á nýlegum aðalfundi lífeyrissjóðs, þ.e. að auka vægi erlendra eigna.  Tímasetning skiptir miklu máli og því miður er of seint nú að fara að auka vægið verulega, þegar að krónan er nálægt sögulegu lágmarki.  Langtímamarkmið á þó að vera á þeim nótum.  Ég hef skrifað örlitla viðbót í textanum og er hann skáletraður. 

Fjárfestingastefna lífeyrissjóða

Það má segja að hrun efnahagslífsins hérlendis hafi í sjálfu sér verið næganlega stórt högg til að koma Ísland á forsíður blaða um allan heim.  Því miður er það svo að ekki einungis versnaði staða okkar til skemmri tíma heldur hafa horfur á afkomu landsins beðið mikinn hnekk vegna gífurlegra afskrifta á eignum í lífeyrissjóðakerfinu; afskriftir sem vel að merkja fáum óraði fyrir.  Þetta er atriði sem koma hefði mátt að hluta til koma í veg fyrir og hlýtur að kalla á endurskoðun á fjárfestingarstefnu lífeyrissjóða almennt.

Takmarkanir á eignum í erlendum gjaldmiðlum

Í 36. gr. í VII kafla laga um fjárfestingarstefnu lífeyrissjóða (1997 nr. 129) eru ákvæði með það fyrir augum að lágmarka áhættu.  Þar kemur meðal annars fram að lífeyrissjóðir skuli takmarka áhættu í erlendum gjaldmiðlum í heild við 50% af hreinni eign sjóðsins.  Þessi tala var reyndar sett í 40% árið 1997 en hækkuð í núverandi stærð árið 2000. 

Nokkur ágætis rök hafa verið fyrir þessu á sínum tíma.  Þetta ákvæði hefur sjálfssagt haft eitthvað að gera með reynsluleysi með fjárfestingar á erlendum mörkuðum.  Raunar höfðu fjárfestingar á erlendri grundu vart þekkst fram að byrjun tíunda áratugarins og því var litið á þessar takmarkanir frekar vera aukning heimilda á erlendum fjárfestingum frekar en að verið væri að takmarka þær.  Á sama tímabili var mikil áhersla lögð á að fjárfesta í íslenskum verðbréfum til að skapa hér skipulagðan markað með auknu viðskiptaflæði samhliða því  að lagt verði i fjárfestingar án ríkisafskipta.  Má með öðrum orðum segja að það hafi verið eðlilegt ástand að fjárfesta í íslenskum eignum og hafið yfir flestri gagnrýni.

Einnig er hægt að benda á að fjárfestingar tengdar erlendum gjaldmiðlum leiða óhjákvæmilega til þess að sveiflur í íslensku krónunni vega þungt á ávöxtun erlendra fjárfestinga, til styttri tíma í það minnsta, nema að farið sé út í gengisvarnir með framvirka gjaldeyrissamninga.

Þetta voru því gild rök lengi framan af en vægi þeirra hefur hins vegar minnkað án þess að ofangreind lagasetning hafi hugsanlega tekið næganlegt tillit til breytra aðstæðna.

Þó svo að slík stefna geti veitt framúrskarandi ávöxtun í ákveðin tíma er það svo að á ögurstundum, þegar að mesta þörfin er fyrir því að baklandið sé tryggt, er skynsamlegt að eiga mikið af fjárfestingum tengdum erlendum verðbréfum.   Mætti í því sambandi líta á fjárfestingakosti lífeyrissjóða sem öll verðbréf í alþjóðlegu ljósi, þar sem að íslenskar fjárfestingar eru aðeins brot af heildarflórunni.  Þrátt fyrir að ákveðnum hluta fjárfestinga sé haldið innanlands ætti meginþungi fjárfestinga að vera á svæðum sem eru óháðari árferði efnahags Íslendinga. 

Atvinnugreinar

Slík dreifing á áhættu ætti ekki einungis að takmarkast við landssvæði heldur einnig atvinnugreinar.  Líta þarf heildrænt á áhættustýringu vegna þeirra.   Þær atvinnugreinar sem eru uppistaða íslensks atvinnulífs ættu að vera undirvegnar í lífeyrissparnaði landsins frá því sjónarmiði að í þeim alþjóðavettvangi sem við þrífumst í er líklegt að mikil samfylgni sé á afkomu einstakra atvinnugreina hérlendis og erlendis.  Skynsamlegt hefði til að mynda að undirvega erlendar fjárfestingar í fjármálastofnunum þar sem sú atvinnugrein var hérlendis orðin það umfangsmikil.  Með hruni fjármálafyrirtækja væri það högg á lífeyrissparnaði landsmanna orðið minna, ekki aðeins vegna lækkandi gengis á hlutabréfum heldur einnig vegna neikvæðra áhrifa á heildarafkomu landsins.  Að sjálfssögðu er það rétt stefna að á öllum tímum sé einblínt á að dreifa áhættu, framangreint hefði komið af sjálfu sér ef til dæmis að stefnan væri að ákveðin prósenta  af hlutabréfum væri í fjármálafyrirtækjum án tillits til landsvæðis.  Sú prósenta ætti þó að hafa verin undirvegin þar sem að þjóðarbúskapurinn hafði óbeint fjárfest það mikið í atvinnugeiranum með öðrum hætti.

Í raun er áhættudreifing með þessu ekki lengur takmörkuð við það sem kennt er almennt í kennslubókum og skoðað er í Excel skjölum, heldur er einnig tekið mið að undirstöðum íslensk samfélags og út frá því sjónarmiði er fjárfestingum dreift í aðrar áttir.  Líkja mætti þessu við þá stöðu sem starfsmenn fyrirtækja eins og Enron og Lehman Brothers lenti margir í; margir hverjir höfðu fjárfest ævisparnaðinn nánast eingöngu í fyrirtækinu sem þeir unnu hjá.  Þegar að fyrirtækin fóru á hausin þá varð höggið tvöfalt.  Bæði urðu þeir atvinnulausir og lífeyrissparnaðurinn gufaði í sumum tilfellum gjörsamlega upp.  Þetta eru ágætis rök fyrir því að fjárfesta engu í þeim atvinnugeira sem maður persónulega vinnur í.  Því ætti að breyta þessari löggjöf með þeim hætti að takmörk séu á innlendri fjárfestingu, ekki erlendri.  Ekki væri óeðlilegt að af heildarfjárfestingum, að húsnæðislánum undanskildum, væru erlendar fjárfestingar lífeyrissjóða á bilinu 70-80% af fjárfestingarsafni þeirra.  Viðmið á dreifingu safna varðandi atvinnugeira tæki tillit til óbeinna fjárfestinga þjóðarinnar í geiranum.

Fjárfesting í erlendum gjaldeyri

Með þyngra vægi erlendra fjárfestinga í eignasöfnum landsmanna er óhjákvæmilegt að lífeyrissjóðir auki gjaldeyrisvarnir sínar.  Skuldbindingar lífeyrissjóða, sem eru í íslenskum krónum, eru góð rök fyrir 100% gjaldeyrisvarnir, en gengisvarnirnar hafa verið undanfarið í umræðunni.  Þær getspár að lífeyrissjóðir hafi tekið stöðu með krónunni eða verið í einhverri spákaupmennsku eru því ekki réttar.

Þegar að hlutir hérlendis eru í blóma, eða virðist í það minnsta vera það, er krónan sterk og innlendir markaðir skila afar góðri ávöxtun.  Á slíkum löngum tímabilum veita slíkar gjaldeyrisvarnir jákvæða ávöxtun, enda styrkist íslenska krónan gagnvart erlendum myntum sem gerir þær verðminni hérlendis. 

Nýleg reynsla hlýtur þó að sýna fram á að það er skynsamlegrar umræðu virði að meta kosti og galla við að hafa ekki gjaldeyrisvarnir á öllum hluta fjárfestinga í erlendum gjaldmiðlum.  Sveiflur á gjaldmiðlum, sérstaklega minni gjaldmiðlum, verða meiri og hraðari en flestum órar fyrir.  Því veita fortíðargröf litla vísbendingu um framtíðina í þeim efnum.  Með veikingu krónunnar væri ákveðið mótvægi í hluta af eignum lífeyrissjóða án gjaldeyrisvarna fyrir hendi því með hækkun á erlendum gjaldeyri hækkar eignavirði erlendra eigna í krónum talið. 

Þetta hefur sína ókosti því sveiflur í virði fjárfestinga aukast og mætti því líta svo á að aukin áhætta sé tekin með slíkri óbeinni fjárfestingu í erlendum gjaldmiðlum.  Kosturinn við að hafa hluta safnsins í erlendri mynt óvarðan gagnvart gengissveiflum er sá að almennt á veiking krónu sér stað þegar að innlend starfsemi gengur illa.

Erlendar fjárfestingar

Í framhaldi af þeirri holskeflu gjaldþrota sem nú á sér stað hefur heyrst að nú eigi að fara að kaupa erlend trygg skuldabréf.  Hefur þessi umræða held ég aldrei náð neinu flugi fyrr en nú.  Í raun hef ég oft furðað mig á því hversu litla athygli erlend ríkisskuldabréf hafa fengið hjá innlendum fjárfestum.

Að fara nú þó að hefja slík kaup kalla ég að kaupa köttinn í sekknum.  Gott dæmi er ávöxtunarkrafa bandarískra skuldabréfa.  Eins og meðfylgjandi graf sýnir þá er sú ávöxtun sem þau nú gefa í algjörru lágmarki, jafnvel þó að litið sé til síðustu 40 ára.  Sjálfssagt er að beina einhverju að erlendum tryggðum bréfum, sérstaklega þeirra sem eru með verðtryggingu.  Ég spyr aftur á móti: Er þetta virkilega augnablikið til að hefja fjárfestingar af krafti í tryggum erlendum skuldabréfum?  Þetta var ritað í febrúar 2009 þó svo að greinin hafi ekki birst fyrr en í apríl.  Ávöxtunarkrafa ríkisbréfa hefur síðan þá hækkað töluvert sem þýðir að þeir sem fjárfestu þá í slík skuldabréf hafa í besta falli fengið slaka ávöxtun hingað til.

Aftur á móti hugnast nú fáum að fjárfesta í erlendum hlutabréfum, heimurinn er jú að í heild sinni að fara norður og niður, það er í skilningi fjárfestinga.  Það er áhugavert að bjartsýni fólks gagnvart hlutabréfum hefur verið í öfugu hlutfalli við kauptækifæri.  Árið 2000 var umtalið helst á þeim nótum að lífeyrissjóðir ættu að fá rýmri heimildir til hlutabréfakaupa þegar að netbólan, sem og gengi hlutabréfa, var í hæstu hæðum.  Rúmum tveimur árum síðar, þegar að hlutabréfavísitölur höfðu hrapað, flykktist fólk í öruggari fjárfestingar.  Loks, þegar að hlutabréfaverð hafði aftur náð svipuðum hæðum, var áhættusæknin meiri en nokkru sinni fyrr.  Ég vitna í orð Warren Buffett: „Vertu gráðugur fjárfestir þegar að aðrir eru hræddir og vertu mjög hræddir þegar að aðrir eru gráðugir“.  Þeir sem voru gráðugir þegar að þessi grein birtist eru flestir búnir að ávaxta pund sitt vel síðastliðið ár (http://finance.yahoo.com/echarts?s=%5EGSPC#symbol=%5EGSPC;range=2y;compare=).  Það er raunar merkilegt hversu litla umfjöllun sú ávöxtun hefði fengið; sá sem hefði fjárfest í S&P 500 vísitölunni 9. mars 2009 hefði fengið 69% ársávöxtun næstu 12 mánuði.  Það er betri ávöxtun en nokkurt ár (1.1 - 31.12) á síðustu öld (http://www.slideshare.net/marmixa/20050908-it-was-a-very-good-year).

Það er athyglisvert að gengi hlutabréfa er lægra en það var fyrir 10 árum síðan.  Þetta á sér stað á tímabili þar sem að umræða um hlutabréf hefur aldrei verið jafn mikil í sögu Íslands.  Stundum er sagt að bestu kauptækifærin séu til staðar þegar að umræðan um þau er í lágmarki. 

Reyndar má því við bæta að hlutabréf með tilliti til ávöxtunarkrafna skuldabréfa hafa hlutabréf ekki verið jafn ódýr í áraraðir.  Því má við bæta að V/H hlutföll að teknu tilliti til jafns vaxtar hagnaðar í Bandaríkjunum eru nú lægri en þau hafa verið í langan tíma.  Lág V/H hlutföll eru nánast undantekningarlaust forsenda fyrir góða langtímaávöxtun hlutabréfa. 

Aðrar fjárfestingar

Ekki er því þar með sagt að rétt sé að setja öll erlend fjárfestingaregg í hlutabréf þó að góðar líkur séu á því að þau séu ódýrt verðlögð.  Augljós ástæða er að það sem getur virst vera ódýrt í dag gæti enn hrapað í virði.  Nærtækasta dæmið er hrun hlutabréfa árin 1930-1932.  Oft hefur verið sagt að fyrst hafi viðvaningarnir og áhættufíklarnir tapað fjárhæðum, næstu árin hafi síðan vitru fjárfestarnir farið sömu leið.

Önnur rök eru þau að þrátt fyrir að ávöxtunarkrafa skuldabréfa sé afar lág í sögulegu samhengi þá er ávöxtunarkrafa hlutabréfa ekkert sérstaklega lág (lít hér á V/H hlutföll hlutabréfavísitalna út frá meðalhagnaði síðustu tíu ára).  Ávöxtunarkrafan gæti hæglega hækkað ef að ávöxtunarkrafa skuldabréfa hækkar á nýjan leik.  Mikil samfylgni hefur verið á milli ávöxtunarkrafna hlutabréfa og skuldabréfa í gegnum tíðina og er nær öruggt að sú fylgni haldist í framtíðinni.

Í því ljósi er skynsamlegt að dreifa hluta fjárfestinga í óhefðbundnar fjárfestingar sem væru ekki jafn næmar fyrir þróun vaxtamála.   Auk þess er áhættuálag á skuldabréfum án ríkisábyrgða nú í hæstu hæðum eftir að hafa nánast horfið í nokkur ár og því vert að skoða sem fjárfestingarkost.  Norski olíusjóðurinn fékk nýlega heimild til að fjárfesta í fasteignum.   

Niðurlag

Ávöxtun lífeyrissjóða hefði ekki nauðsynlega verið betri samkvæmt ofangreindum ávöxtunarleiðum (þetta er erfitt að staðhæfa en raunávöxtun síðustu ára er alls ekki viðunandi).  Lauslegur útreikningur á ávöxtun þeirra í ár, þegar að þörfin er mest, hefði hins vegar verið jákvæðari hefðu fjárfestingar þeirra verið á ofangreindum nótum.  Því er rétt að staldra við og endurskoða fjárfestingarstefnur lífeyrissjóða með langtímasjónarmið í huga, þar sem að áhætta við vali á fjárfestingarkostum er borin saman við stöðu þjóðarskútunnar og litið sé til varna á fjárfestingum þegar að neikvæð efnahagsleg þróun á sér stað hérlendis.

Klikkuð húsnæðislán - dæmi sem gat aldrei gengið upp

Fram kemur í Skýrslunni að aðkoma bankanna inná húsnæðislánamarkaðinn haustið 2004 hafi verið &#39;tómt rugl&#39;.  Það voru ófáir sem klóruðu sig í hausnum strax á þeim tíma og undruðust á því hvernig hægt væri að græða á svona lánveitingum.

Dæmi var Sparisjóður Hafnarfjarðar.  Þar var verið að veita lán til margra ára á 4,15% raunvöxtum.  Sparisjóðurinn var hins vegar að fjármagna sig með löngum verðtryggðum skuldabréfum á kröfunni 4,75% til 5,15%.  Þetta þýddi einfaldlega að svo lengi sem ekki yrðu nein aföll af lánum og að rekstrarkostnaður væri enginn (þ.e. að heimurinn væri eitt stórt Disney land) þá myndi að jafnaði tapast allt að 1% á ári á slíkum útlánum.  Árlegt tap af hverjum 100 milljónum lánaða til fasteignakaupa var því í ævintýralandinu allt að 1 milljón.

Þó svo að vaxtamunurinn væri minni hjá öðrum fjármálafyrirtækjum var erfitt að sjá að bankastofnanir gætu til lengri tíma keppt við Íbúðalánasjóð á þessum markaði.

Ég, og fleiri, spurði hvernig hægt væri að hagnast á þessu og hvort ekki væri rétt að einfaldlega draga sig í hlé frá slíkum viðskiptum.  Svarið var almennt tvíþætt:

1. Þetta væri nauðsynlegt, annars færu viðskiptavinirnir annað.
2. Þetta tap fengist til baka frá öðrum viðskiptum, hvernig var aldrei almennilega skilgreint.

Warren Buffett, sem átt hefur tryggingarfélög í mörg ár hefur þveröfuga stefnu.  Hefði hans fyrirtæki, Berkshire Hathaway, átt banka hérlendis er líklegt að hann hefði einfaldlega verðlagt sig frá slíkum viðskiptum.  Slíkur banki væri í dag, aftur á móti, líklegast í sókn.

Árið 2001 kom til landsins þýsk nefnd sem hélt fyrirlestur varðandi helstu mistök þeirra (gríðarleg bankakreppa reið yfir landið á þeim tíma).  Þar kom fram að þýskir bankar höfðu í mörg ár tapað á viðskiptum sínum með u.þ.b. helming útlánasafns þeirra (1).  Kom það aðallega til vegna þeirrar tilhneigingar að verðleggja sig ódýrt gagnvart stórum viðskiptavinum (2) með þau rök að neikvæður vaxtamunur skilaði sér til baka og gott betur í öðrum viðskiptum.  Fyrirtæki sáu hins vegar til þess að þessi &#39;önnur&#39; viðskipti áttu sér stað hjá samkeppnisaðilum og því gerðist þetta ekki í raunveruleikanum.  Þetta voru helstu skilaboð fundarins sem flestir stjórnendur bankakerfisins þá sátu.

Reynslan af útlánabólunni á Norðurlöndunum fyrir u.þ.b. 20 árum síðan (sú bóla tengdist að langmestu leyti fasteignum) er meðal annars sú að bankar höfðu ekki þá þekkingu og reynslu að vega og meta greiðsluhæfi skuldara.  Það er ferli sem tekur langan tíma þar sem smám saman er lært af mistökum.  Skyndileg aukning í útlánum býður því hættunni heim. 

Því hefði það, burtséð frá stærri myndinni, ekki átt að koma á óvart að húsnæðislánin sem bankarnir lánuðu með neikvæðum vaxtamun myndu að lokum enda með tapi.  Þetta var dæmi sem gat aldrei gengið upp (3). 

(1) Þetta man ég vel að merkja óljóst.

(2) Það segir sig sjálft að tapið var lengi vel unnið til baka með slökum kjörum til einstaklinga.

(3) Það var reyndar ein leið og hún var slæm.  Flestir skuldbundu sig um nánast ókomna tíð að vera í viðskiptum við bankann og kostnaður við uppgreiðslu lána var óheyrilegur.  Í mörgum samningum var endurskoðunarákvæði vaxta 5 árum síðar.  Bankar hefðu á þeim tímapunkti mátt hækka vexti lánanna upp úr öllu valdi.  Þetta var afar illa kynnt fyrir viðskiptavinum. 

 Að lokum, hér er samfélagsskýrslan sem hefði átt að fylgja með Skýrslunni.

 

Útlánabólan - í upphafi skal endinn skoða

Rannsóknarskýrslan er merkileg að því leyti að hún dregur saman útlánabóluna sem átti sér stað varðandi húsnæðislán.  Það er þekkt staðreynd að óhófleg aukning húsnæðislána hafi verið stór, ef ekki megin, ástæða þess að þessi sögulega fjármálabóla hafi myndast á þessum áratug.  

Skýrslan virðist hins vegar einblína á þá þróun sem átti sér stað í framhaldi af 90% lánum sem Framsókn lofaði árið 2003.  Það loforð hefur verið íslensku þjóðinni dýrkeypt en það er einföldun (sem ég hef sjálfur gerst sekur um) að lánabólan hafi hafist þá.  Hún hófst strax upp úr aldamótum.

Ég varaði eindregið við aukningu útlána strax árið 2001.  Það þurfti takmarkaða rannsóknarvinnu til að sjá að hættumerki væru á lofti.  Einföld sagnfræðileg þekking segir að skyndileg aukning að aðgengi fjármagns er oft fyrirboði fjármálakreppu.  Greinaskrif, til að mynda Hinir skuldugu & Í fjötrum, urðu til þess að viðtal við mig var fyrsta sjónvarpsfrétt RÚV 19.11.2001.

Í fréttinni kemur fram að nýleg hækkun á hámarkslánum á þeim tíma hafi leitt til þess að húsnæðislán Íbúðalánasjóðs (ÍLS) væri þriðjungi hærri en á sama tíma ársins áður.  Benti ég á að hækkun hámarkslána ÍLS hafi hvatt fólk til að kaupa dýrari eignir en áður.  Það sem jafnvel verra var, þá taldi ég að margir notuðu hluta af lánunum til að fjármagna almenna neyslu.

Auk þess gagnrýndi ég vaxtabótakerfið því það verðlaunar þá sem skulda mest og það dregur úr vilja fólks til að greiða lán niður.

Að lokum benti ég á að þetta gæti skapað óheppilega þróun.  Hækkun lána:

1. Heldur fasteignaverð uppi
2. Eykur þrýsting á þenslu
3. Gerir það erfiðrar að lækka vexti, því verðbólguþrýstingur helst stöðugur.
4. Vaxtastefna Seðlabanka Íslands verði árangurslaus á meðan að hin hliðin á stjórnkerfinu sjái til þess að þensla haldist stöðug.

Það má segja að þessi lýsing, seint á árinu 2001, hafi gengið sorglega eftir fram að haustinu 2008.  Það að &#39;verðbréfagutti&#39; hafi ljáð þessu máls hefði átt að hringja viðvörunarbjöllum.

Kvöldið eftir að viðtalið var birt var í tengslum við það rætt við núverandi forsætisráðherra, Jóhönnu Sigurðardóttur í sjónvarpsfréttum RÚV.  Hún gaf lítið út á þessar viðvaranir og lagði þess í stað meiri áherslu á að viðhalda vaxtabótakerfinu. 

Eins og sjá má á greinarskrifum mínum lagði ég áherslu á að ríkisstyrkt húsnæðislán ættu að þjóna hlutverki gagnvart þeim sem minna mega sín í þjóðfélaginu.  Svíar lærðu af bankahruninu að 90% útlánastefna í húsnæðislánum stenst ekki til lengdar og lækkuðu hámarksveðsetningu niður í 75%.  Íslendingar ættu draga sama lærdóm af útlánabólu þessa áratugar.      

 

Auglýsingar og fjárfestingar - Eru ríkistryggð skuldabréf virkilega besti kosturinn?

deCODE, OZ, hlutabréf í tæknifyrirtækjum, hlutabréf, valréttir, og síðast en ekki síst erlend lán: Allt eru þetta fjárfestingarákvarðanir sem margir hafa tapað miklum fjárhæðum á.  Þær eiga það allar sameiginlegt að hafa verið mikið í umræðunni á sínum tíma. 

Eitt einfalt viðvörunarmerki um hvað eigi ekki að fjárfesta í (eða form á láni sem maður eigi að taka) eru fjármálaafurðir sem fjallað er um með glaðbeittum hætti í fjölskylduboðum.  Hver kannast ekki við að hlusta endalaust á aðila fjalla um auðfenginn gróða á fjárfestingum eða erlendum lánum sem lengi vel lækkuðu í virði vegna styrkingar krónu (Kindleberger lýsir þessu svona: There is nothing so disturbing to one&#39;s well-being and judgement as to see a friend get rich).  Margar fjárfestingarákvarðanir hafa verið teknar í framhaldi af slíkum samtölum án mikillar yfirlegu varðandi áhættu.

Mon(k)ey see, Mon(k)ey do

Annað viðvörunarmerki sem er jafnvel enn betra eru fjárfestingar sem mikið eru auglýstar. Nýleg dæmi eru erlend lán (man einhver eftir sjónvarpsauglýsingum þar sem Frjálsi Fjárfestingarbankinn hvatti fólk til að umbreyta lánum sínum í erlend lán þar sem að teningar með ISK breyttust í merki erlendra mynta?), peningamarkaðssjóðir og hlutabréfasjóðir.  Íslenskar fjármálastofnanir höfðu hins vegar takmarkaðan áhuga á því að auglýsa íslensk ríkistryggð skuldabréf árin 2007 og 2008.

Nú, hins vegar, þegar að þau bréf hafa hækkað mikið í virði hamast íslenskar fjármálastofnanir við að auglýsa kosti slíkra bréfa.  Bent er til dæmis á að ávöxtunarkrafa þeirra er hærri en vextir sem fást á bankareikningum.  Þetta eru svipuð rök og notuð voru mánuðina áður en peningamarkaðssjóðir fóru á hliðina.  Nú ættu þó allir að vita að góðar líkur eru á því að íslenska ríkið geti ekki á einhverjum tímapunkti staðið við allar þær skuldbindingar og því verði einhver afföll af bréfunum.  Það er því eðlileg ástæða fyrir því að ávöxtunarkrafan er hærri en sú sem fæst á bankainnstæðum.

Því ætti fólk í það minnsta ekki setja öll egg sín í körfu ríkisskuldabréfa.  Fortíðin gefur til kynna að sú ávöxtunarleið eigi eftir að valda vonbrigðum.

Hægt er að lesa nánar um Sjónvarp og auglýsingar hér: Hægt er að stækka gluggann neðst í horninu vinstra megin.

Ódýrt heilræði

„Í hvert sinn sem hlutabréfaæði á sér stað og allir vilja græða á hlutabréfum, seldu öll þín hlutabréf.  Taktu fjármunina af þeirri sölu og keyptu traust skuldabréf.  Það er enginn vafi á því að bréfin sem þú seldir eigi eftir að hækka í virði.  Veittu því enga athygli – bíddu einungis eftir kreppunni sem kemur fyrr eða síðar.  

 

 

Þegar að kreppan – eða taugastríðið – hefur náð varanlegri fótfestu út um víðan völl, seldu þá skuldabréfin (jafnvel með tapi) og keyptu til baka hlutabréfin.  Það er enginn vafi á því að hlutabréfin eiga eftir að fara enn neðar.  Aftur, ekki veita því neina athygli.  Bíddu eftir næsta hlutabréfaæði.  Endurtaktu þessa aðferð svo lengi sem þú lifir og þú hefur þá ánægju að deyja í efnum.”  

 

 

Fred Schwed, Jr. – Where Are the Customers’ Yachts?  Sjá dóm um bókina hér: http://mbl.is/mm/gagnasafn/grein.html?grein_id=672033

Þetta ódýra heilræði virðist vera sáraeinfalt en þó fylgja því fáir.  Skýringin felst að miklum hluta til í félagslegum og sálfræðilegum atriðum.  Í dag vilja flestir kaupa ríkisskuldabréf í stað annarra fjárfestingakosta, þó svo að slík kaup hafi líklegast ekki verið jafn slök í fjölda mörg ár. 

Bendi á að ég skrifaði ritdóm um nýju bók Niall Ferguson, The Ascent of Money, í íslenskri þýðingu á eyjan.is nýlega.  Sjá má dóminn hér: http://bokaormurinn.eyjan.is/2009/12/07/verdug-lesning-um-fjarmalasogu/  Bókin er að mestu leyti sagnfræðileg og svarar aðallega "hvernig" spurningum varðandi peninga.  Önnur nýleg bók sem þýdd hefur verið á íslensku er Aftur til kreppuhagfræðieftir Paul Krugman.  Hún leitast meira við að svara "af hverju" spurningum.  Ég mæli með báðum bókum en Krugman bókin er heilsteyptari, flæði í bók Ferguson er ábótavant og sumar skoðanir sem fram koma í bókinni tel ég vera byggðar á veikum grunni.