Fjárfestingastefna lífeyrissjóða

Verið er að skerða lífeyrisréttindi í kringum 15-20% hjá mörgum lífeyrissjóðum.  Þetta eru beinar afleiðingar af stefnu í sjóðastýringu þar sem að sjóðsstjórar voru metnir eftir árangri síðustu 6-12 mánaða þrátt fyrir að verið væri að fjárfesta fyrir flesta sjóðfélaga sparifé sem á að vera 'vel varið egg' í marga áratugi.

Eitt af því sem ég hef ávallt furðað mig á er hversu áhættusæknir sjóðsstjórar lífeyrissjóða virðast verða einmitt þegar að bjartsýni ríkir.  Slíkir sjóðir settu fjármagn í internet ævintýri í upphafi þessarar aldar eins og sjóðsfélögum þeirra lægi á að vera með í slíkum áhættum.  Sú saga, sem ég sel ódýrt, gekk fjöllunum hærra að sjóðsstjóri hefði fengið hækkun á heimild til innlendra hlutabréfakaupa sumarið 2007 og notað hana til að fjárfesta í, af öllum félögum, FL Group.  Það þurfti vart að setja helstu kennitölur félagsins í Excel skjal til að sjá að fyrirtækið var a) gróflega ofmetið b) svo gírað að áhættan í kaupum á því átti að vera augljós.

Með sama hætti furðaði ég mig á því hversu mikil áhersla var lögð á að auka vægi hlutabréfa í söfnum lífeyrissjóða árin 2000-2001 þegar að ávöxtunarkröfur húsbréfa fóru jafnvel yfir 6% og síðan aftur árin 2006-2007 þegar að ávöxtunarkröfur íbúðabréfa hækkuðu á nýjan leik.

Burtséð frá hugsanlegri spillingu þá tel ég að augljóst agaleysi í fjárfestingarstefnu hafi ollið því að nú verði að skerða lífeyrisréttindi.  Það sem meira er, ég tel að með skynsamri fjárfestingarstefnu hefði mátt haga siglum eftir vindi með þeim hætti að ávöxtun lífeyris hefði verið hóflegri þegar að allt lék (eða virtist leika) í lyndi, en í hruninu hefði slík stefna ekki aðeins haldið réttindum á svipuðum slóðum heldur jafnvel aukið þau verulega.

Að neðan er grein sem birtist í Morgunblaðinu síðasta vor (og fáir veittu athygli).  Ég held að í núverandi ástandi sé vert að lesa hana aftur.  Þar legg ég til að lágmarks prósenta, í stað hámarks, verði lögð til grundvallar á erlendum eignum lífeyrissjóða.  Tillaga á svipuðum nótum kom víst fram á nýlegum aðalfundi lífeyrissjóðs, þ.e. að auka vægi erlendra eigna.  Tímasetning skiptir miklu máli og því miður er of seint nú að fara að auka vægið verulega, þegar að krónan er nálægt sögulegu lágmarki.  Langtímamarkmið á þó að vera á þeim nótum.  Ég hef skrifað örlitla viðbót í textanum og er hann skáletraður. 

Fjárfestingastefna lífeyrissjóða

Það má segja að hrun efnahagslífsins hérlendis hafi í sjálfu sér verið næganlega stórt högg til að koma Ísland á forsíður blaða um allan heim.  Því miður er það svo að ekki einungis versnaði staða okkar til skemmri tíma heldur hafa horfur á afkomu landsins beðið mikinn hnekk vegna gífurlegra afskrifta á eignum í lífeyrissjóðakerfinu; afskriftir sem vel að merkja fáum óraði fyrir.  Þetta er atriði sem koma hefði mátt að hluta til koma í veg fyrir og hlýtur að kalla á endurskoðun á fjárfestingarstefnu lífeyrissjóða almennt.

Takmarkanir á eignum í erlendum gjaldmiðlum

Í 36. gr. í VII kafla laga um fjárfestingarstefnu lífeyrissjóða (1997 nr. 129) eru ákvæði með það fyrir augum að lágmarka áhættu.  Þar kemur meðal annars fram að lífeyrissjóðir skuli takmarka áhættu í erlendum gjaldmiðlum í heild við 50% af hreinni eign sjóðsins.  Þessi tala var reyndar sett í 40% árið 1997 en hækkuð í núverandi stærð árið 2000. 

Nokkur ágætis rök hafa verið fyrir þessu á sínum tíma.  Þetta ákvæði hefur sjálfssagt haft eitthvað að gera með reynsluleysi með fjárfestingar á erlendum mörkuðum.  Raunar höfðu fjárfestingar á erlendri grundu vart þekkst fram að byrjun tíunda áratugarins og því var litið á þessar takmarkanir frekar vera aukning heimilda á erlendum fjárfestingum frekar en að verið væri að takmarka þær.  Á sama tímabili var mikil áhersla lögð á að fjárfesta í íslenskum verðbréfum til að skapa hér skipulagðan markað með auknu viðskiptaflæði samhliða því  að lagt verði i fjárfestingar án ríkisafskipta.  Má með öðrum orðum segja að það hafi verið eðlilegt ástand að fjárfesta í íslenskum eignum og hafið yfir flestri gagnrýni.

Einnig er hægt að benda á að fjárfestingar tengdar erlendum gjaldmiðlum leiða óhjákvæmilega til þess að sveiflur í íslensku krónunni vega þungt á ávöxtun erlendra fjárfestinga, til styttri tíma í það minnsta, nema að farið sé út í gengisvarnir með framvirka gjaldeyrissamninga.

Þetta voru því gild rök lengi framan af en vægi þeirra hefur hins vegar minnkað án þess að ofangreind lagasetning hafi hugsanlega tekið næganlegt tillit til breytra aðstæðna.

Þó svo að slík stefna geti veitt framúrskarandi ávöxtun í ákveðin tíma er það svo að á ögurstundum, þegar að mesta þörfin er fyrir því að baklandið sé tryggt, er skynsamlegt að eiga mikið af fjárfestingum tengdum erlendum verðbréfum.   Mætti í því sambandi líta á fjárfestingakosti lífeyrissjóða sem öll verðbréf í alþjóðlegu ljósi, þar sem að íslenskar fjárfestingar eru aðeins brot af heildarflórunni.  Þrátt fyrir að ákveðnum hluta fjárfestinga sé haldið innanlands ætti meginþungi fjárfestinga að vera á svæðum sem eru óháðari árferði efnahags Íslendinga. 

Atvinnugreinar

Slík dreifing á áhættu ætti ekki einungis að takmarkast við landssvæði heldur einnig atvinnugreinar.  Líta þarf heildrænt á áhættustýringu vegna þeirra.   Þær atvinnugreinar sem eru uppistaða íslensks atvinnulífs ættu að vera undirvegnar í lífeyrissparnaði landsins frá því sjónarmiði að í þeim alþjóðavettvangi sem við þrífumst í er líklegt að mikil samfylgni sé á afkomu einstakra atvinnugreina hérlendis og erlendis.  Skynsamlegt hefði til að mynda að undirvega erlendar fjárfestingar í fjármálastofnunum þar sem sú atvinnugrein var hérlendis orðin það umfangsmikil.  Með hruni fjármálafyrirtækja væri það högg á lífeyrissparnaði landsmanna orðið minna, ekki aðeins vegna lækkandi gengis á hlutabréfum heldur einnig vegna neikvæðra áhrifa á heildarafkomu landsins.  Að sjálfssögðu er það rétt stefna að á öllum tímum sé einblínt á að dreifa áhættu, framangreint hefði komið af sjálfu sér ef til dæmis að stefnan væri að ákveðin prósenta  af hlutabréfum væri í fjármálafyrirtækjum án tillits til landsvæðis.  Sú prósenta ætti þó að hafa verin undirvegin þar sem að þjóðarbúskapurinn hafði óbeint fjárfest það mikið í atvinnugeiranum með öðrum hætti.

Í raun er áhættudreifing með þessu ekki lengur takmörkuð við það sem kennt er almennt í kennslubókum og skoðað er í Excel skjölum, heldur er einnig tekið mið að undirstöðum íslensk samfélags og út frá því sjónarmiði er fjárfestingum dreift í aðrar áttir.  Líkja mætti þessu við þá stöðu sem starfsmenn fyrirtækja eins og Enron og Lehman Brothers lenti margir í; margir hverjir höfðu fjárfest ævisparnaðinn nánast eingöngu í fyrirtækinu sem þeir unnu hjá.  Þegar að fyrirtækin fóru á hausin þá varð höggið tvöfalt.  Bæði urðu þeir atvinnulausir og lífeyrissparnaðurinn gufaði í sumum tilfellum gjörsamlega upp.  Þetta eru ágætis rök fyrir því að fjárfesta engu í þeim atvinnugeira sem maður persónulega vinnur í.  Því ætti að breyta þessari löggjöf með þeim hætti að takmörk séu á innlendri fjárfestingu, ekki erlendri.  Ekki væri óeðlilegt að af heildarfjárfestingum, að húsnæðislánum undanskildum, væru erlendar fjárfestingar lífeyrissjóða á bilinu 70-80% af fjárfestingarsafni þeirra.  Viðmið á dreifingu safna varðandi atvinnugeira tæki tillit til óbeinna fjárfestinga þjóðarinnar í geiranum.

Fjárfesting í erlendum gjaldeyri

Með þyngra vægi erlendra fjárfestinga í eignasöfnum landsmanna er óhjákvæmilegt að lífeyrissjóðir auki gjaldeyrisvarnir sínar.  Skuldbindingar lífeyrissjóða, sem eru í íslenskum krónum, eru góð rök fyrir 100% gjaldeyrisvarnir, en gengisvarnirnar hafa verið undanfarið í umræðunni.  Þær getspár að lífeyrissjóðir hafi tekið stöðu með krónunni eða verið í einhverri spákaupmennsku eru því ekki réttar.

Þegar að hlutir hérlendis eru í blóma, eða virðist í það minnsta vera það, er krónan sterk og innlendir markaðir skila afar góðri ávöxtun.  Á slíkum löngum tímabilum veita slíkar gjaldeyrisvarnir jákvæða ávöxtun, enda styrkist íslenska krónan gagnvart erlendum myntum sem gerir þær verðminni hérlendis. 

Nýleg reynsla hlýtur þó að sýna fram á að það er skynsamlegrar umræðu virði að meta kosti og galla við að hafa ekki gjaldeyrisvarnir á öllum hluta fjárfestinga í erlendum gjaldmiðlum.  Sveiflur á gjaldmiðlum, sérstaklega minni gjaldmiðlum, verða meiri og hraðari en flestum órar fyrir.  Því veita fortíðargröf litla vísbendingu um framtíðina í þeim efnum.  Með veikingu krónunnar væri ákveðið mótvægi í hluta af eignum lífeyrissjóða án gjaldeyrisvarna fyrir hendi því með hækkun á erlendum gjaldeyri hækkar eignavirði erlendra eigna í krónum talið. 

Þetta hefur sína ókosti því sveiflur í virði fjárfestinga aukast og mætti því líta svo á að aukin áhætta sé tekin með slíkri óbeinni fjárfestingu í erlendum gjaldmiðlum.  Kosturinn við að hafa hluta safnsins í erlendri mynt óvarðan gagnvart gengissveiflum er sá að almennt á veiking krónu sér stað þegar að innlend starfsemi gengur illa.

Erlendar fjárfestingar

Í framhaldi af þeirri holskeflu gjaldþrota sem nú á sér stað hefur heyrst að nú eigi að fara að kaupa erlend trygg skuldabréf.  Hefur þessi umræða held ég aldrei náð neinu flugi fyrr en nú.  Í raun hef ég oft furðað mig á því hversu litla athygli erlend ríkisskuldabréf hafa fengið hjá innlendum fjárfestum.

Að fara nú þó að hefja slík kaup kalla ég að kaupa köttinn í sekknum.  Gott dæmi er ávöxtunarkrafa bandarískra skuldabréfa.  Eins og meðfylgjandi graf sýnir þá er sú ávöxtun sem þau nú gefa í algjörru lágmarki, jafnvel þó að litið sé til síðustu 40 ára.  Sjálfssagt er að beina einhverju að erlendum tryggðum bréfum, sérstaklega þeirra sem eru með verðtryggingu.  Ég spyr aftur á móti: Er þetta virkilega augnablikið til að hefja fjárfestingar af krafti í tryggum erlendum skuldabréfum?  Þetta var ritað í febrúar 2009 þó svo að greinin hafi ekki birst fyrr en í apríl.  Ávöxtunarkrafa ríkisbréfa hefur síðan þá hækkað töluvert sem þýðir að þeir sem fjárfestu þá í slík skuldabréf hafa í besta falli fengið slaka ávöxtun hingað til.

Aftur á móti hugnast nú fáum að fjárfesta í erlendum hlutabréfum, heimurinn er jú að í heild sinni að fara norður og niður, það er í skilningi fjárfestinga.  Það er áhugavert að bjartsýni fólks gagnvart hlutabréfum hefur verið í öfugu hlutfalli við kauptækifæri.  Árið 2000 var umtalið helst á þeim nótum að lífeyrissjóðir ættu að fá rýmri heimildir til hlutabréfakaupa þegar að netbólan, sem og gengi hlutabréfa, var í hæstu hæðum.  Rúmum tveimur árum síðar, þegar að hlutabréfavísitölur höfðu hrapað, flykktist fólk í öruggari fjárfestingar.  Loks, þegar að hlutabréfaverð hafði aftur náð svipuðum hæðum, var áhættusæknin meiri en nokkru sinni fyrr.  Ég vitna í orð Warren Buffett: „Vertu gráðugur fjárfestir þegar að aðrir eru hræddir og vertu mjög hræddir þegar að aðrir eru gráðugir“.  Þeir sem voru gráðugir þegar að þessi grein birtist eru flestir búnir að ávaxta pund sitt vel síðastliðið ár (http://finance.yahoo.com/echarts?s=%5EGSPC#symbol=%5EGSPC;range=2y;compare=).  Það er raunar merkilegt hversu litla umfjöllun sú ávöxtun hefði fengið; sá sem hefði fjárfest í S&P 500 vísitölunni 9. mars 2009 hefði fengið 69% ársávöxtun næstu 12 mánuði.  Það er betri ávöxtun en nokkurt ár (1.1 - 31.12) á síðustu öld (http://www.slideshare.net/marmixa/20050908-it-was-a-very-good-year).

Það er athyglisvert að gengi hlutabréfa er lægra en það var fyrir 10 árum síðan.  Þetta á sér stað á tímabili þar sem að umræða um hlutabréf hefur aldrei verið jafn mikil í sögu Íslands.  Stundum er sagt að bestu kauptækifærin séu til staðar þegar að umræðan um þau er í lágmarki. 

Reyndar má því við bæta að hlutabréf með tilliti til ávöxtunarkrafna skuldabréfa hafa hlutabréf ekki verið jafn ódýr í áraraðir.  Því má við bæta að V/H hlutföll að teknu tilliti til jafns vaxtar hagnaðar í Bandaríkjunum eru nú lægri en þau hafa verið í langan tíma.  Lág V/H hlutföll eru nánast undantekningarlaust forsenda fyrir góða langtímaávöxtun hlutabréfa. 

Aðrar fjárfestingar

Ekki er því þar með sagt að rétt sé að setja öll erlend fjárfestingaregg í hlutabréf þó að góðar líkur séu á því að þau séu ódýrt verðlögð.  Augljós ástæða er að það sem getur virst vera ódýrt í dag gæti enn hrapað í virði.  Nærtækasta dæmið er hrun hlutabréfa árin 1930-1932.  Oft hefur verið sagt að fyrst hafi viðvaningarnir og áhættufíklarnir tapað fjárhæðum, næstu árin hafi síðan vitru fjárfestarnir farið sömu leið.

Önnur rök eru þau að þrátt fyrir að ávöxtunarkrafa skuldabréfa sé afar lág í sögulegu samhengi þá er ávöxtunarkrafa hlutabréfa ekkert sérstaklega lág (lít hér á V/H hlutföll hlutabréfavísitalna út frá meðalhagnaði síðustu tíu ára).  Ávöxtunarkrafan gæti hæglega hækkað ef að ávöxtunarkrafa skuldabréfa hækkar á nýjan leik.  Mikil samfylgni hefur verið á milli ávöxtunarkrafna hlutabréfa og skuldabréfa í gegnum tíðina og er nær öruggt að sú fylgni haldist í framtíðinni.

Í því ljósi er skynsamlegt að dreifa hluta fjárfestinga í óhefðbundnar fjárfestingar sem væru ekki jafn næmar fyrir þróun vaxtamála.   Auk þess er áhættuálag á skuldabréfum án ríkisábyrgða nú í hæstu hæðum eftir að hafa nánast horfið í nokkur ár og því vert að skoða sem fjárfestingarkost.  Norski olíusjóðurinn fékk nýlega heimild til að fjárfesta í fasteignum.   

Niðurlag

Ávöxtun lífeyrissjóða hefði ekki nauðsynlega verið betri samkvæmt ofangreindum ávöxtunarleiðum (þetta er erfitt að staðhæfa en raunávöxtun síðustu ára er alls ekki viðunandi).  Lauslegur útreikningur á ávöxtun þeirra í ár, þegar að þörfin er mest, hefði hins vegar verið jákvæðari hefðu fjárfestingar þeirra verið á ofangreindum nótum.  Því er rétt að staldra við og endurskoða fjárfestingarstefnur lífeyrissjóða með langtímasjónarmið í huga, þar sem að áhætta við vali á fjárfestingarkostum er borin saman við stöðu þjóðarskútunnar og litið sé til varna á fjárfestingum þegar að neikvæð efnahagsleg þróun á sér stað hérlendis.

Athugasemdir

[Sverrir S. (IP-tala skráð) 23.4.2010 kl. 09:09]

Löng grein og full af staðreyndum, og alltaf áhugavert að lesa þín viðhorf þegar maður reynir að rýna í skóginn milli þéttra trjáa fjármálamarkaðar. Takk.

[itg (IP-tala skráð) 23.4.2010 kl. 20:45]

Góð grein,

En hvað segir þú um að ávöxtun lífeyrissjóða endurspegli verðbólgu?

[Már Wolfgang Mixa, 23.4.2010 kl. 20:57]

Takk fyrir athugasemdirnir, ég mun fjalla um ávöxtun lífeyrissjóða nánar á næstunni og mun taka ábendingu itg um að taka tillit til verðbólgu.  mwm

[Birgir Gislason (IP-tala skráð) 25.4.2010 kl. 14:28]

Már,

Góð grein hjá þér.

Hefurðu kannað hvernig erlendar eignir lífeyrissjóðanna eru samansettar, það er, skuldabréfaeign (ríki vs fyrirtæki) og svo vs hlutabréf? Eru erlendar eignir sjóðanna ólíkar eða má segja að sjóðirnir hafi verið að fjárfesta í sömu hlutunum erlendis?

Sjálfur hef ég alla tíð verið varhuga þeirri hugmynd að íslenskir lífeyrissjóðir hafi heimild til að fjárfesta allt að 50% af eignum sínum erlendis. Það er gífurlegt exposure auk þess efast ég um að allir sjóðir landsins búi yfir þeirri sérfræðiþekkingu sem nauðsynleg er til að meta mismunandi erlenda fjárfestingakosti. Hér er hætta á hjarð syndrome, menn kaupi það sama og aðrir hafi verið að kaupa.

Viðurkennt tap lífeyrissjóðanna er einungis tilkomið fyrst og fremst vegna tapaðra eigna á Íslandi. Ef sjóðirnir eiga almennt um 40-50% af erlendum eignum, þá er viðbúið að tapið eigi eftir að aukast til viðbótar á næstu misserum. Íslenska krónan er líklegri til að styrkjast héðan í frá, sem eykur á gengistap sjóðanna, auk þess sem eftir stendur að gera upp gjaldeyrisvarnasamninga sjóðanna gagnvart þrotabúum gömlu bankanna - sem mun auka tap þeirra enn frekar.

Það eru mjög sterk rök fyrir því að endurskoða eigi gjörsamlega þá stefnu að heimila lífeyrissjóðunum að fjárfesta erlendis í svona miklu mæli. Ísland þarfnast fjármagns til að byggja upp sitt eigið atvinnulíf og lífeyrirsjóðirnir eiga að koma því til aðstoðar fyrst og fremst, áður en þeir halda áfram að styrkja erlent atvinnulíf. Því miður er líklegt að sjóðirnir séu almennt á móti þessu vegna þess að ef þeir selja eignir sínar erlendis og koma með fjármagnið heim, þá styrkir það íslensku krónuna sem enn eykur á tap sjóðanna. Það er því ljóst að stórir hagsmunir sjóðanna fara ekki með hagsmunum þjóðarinnar!

[Mar Wolfgang Mixa (IP-tala skráð) 28.4.2010 kl. 08:53]

Birgir, þú setur þetta skemmtilega fram.  Við erum augljóslega ekki sammála um vægi erlendrar vs innlendrar fjárfestingar.  Það kemur e.t.v. ekki nógu skýrt fram hjá mér að ég lít á þetta sem framtíðarstefnu.  Í dag er augljóslega of seint að bregðast við veikingu krónu.  Annars á ég eftir að fjalla meira um þetta á næstunni og rýni í spurningar að ofan. mwm