Áhættulausir vextir - ríkistryggð skuldabréf eða bankainnstæður?

Eitt af undirstöðuatriðum verðmata er hugtakið áhættulausir vextir.  Þeir eru nokkurs konar grunnur á ávöxtunarkröfu sem gerð er til verkefna eða ávöxtun fyrirtækja.  Séu áhættulausir vextir 5% er ávöxtunarkrafa til skuldabréfa stöndugra fyrirtækja almennt í kringum 6-7% og hækkar síðan í samræmi við áhættu í rekstri og líftíma skuldabréfa.  Meira álag er lagt á hlutabréf og verkefni, enda meiri óvissa tengd arðsemi þeirra.  Séu áhættulausir vextir hins vegar hærri, eins og t.d. 15%, ætti ávöxtunarkrafa á skuldabréfum stöndugra fyrirtækja að vera í kringum 16-17% og síðan koll af kolli.*

Skilgreiningin á áhættulausum vöxtum er aftur á móti stundum örlítið snúin.  Oftast nær er miðað við skuldabréf tryggð af ríkinu en ávöxtunarkrafan getur verið afar mismunandi eftir líftíma þeirra (sem fram kemur í vaxtakúrfu).   Þegar ekki er verið að bera saman skuldabréf með svipuðum líftíma vandast málið örlítið því þá er það í raun einungis matsatriði hvort líta eigi til skammtíma- eða langtímavaxtastigs. 

Slíkar ákvörðunartökur eru þó aðeins handavinna samanborið við vandamál sem nú hrannast upp.  Nú fækkar óðfluga sá hluti skuldabréfa sem í mörg ár hefur verið talin vera allt að því áhættulaus fjárfesting.  Rétt rúmlega 2 ár eru síðan að íslensku bankarnir fengu AAA einkunn hjá Moody's lánshæfismatsfyrirtækinu, sem þýðir að líkur á því að nokkur skerðing verði á endurgreiðslu lán og vaxta eru allt að því engar. 

Nú er landslagið breytt, skuldabréf tryggð af íslenska ríkinu eru aðeins með BBB+ einkunn (langtímaskuldbindingar í innlendri mynt) hjá lánshæfismatsfyrirtækinu Standard & Poor's (sjá góða samantekt Seðlabanka Íslands hér).  Þetta mat er orðið rúmlega hálfs árs gamalt og með neikvæðum horfum; því má gera ráð fyrir að það sé orðið í raun lægra í dag.  Líkur á því að ekki verði að fullu staðið við skuldbindingar ríkistryggðra skuldabréfa einhvern tíma á næstu árum eru því orðnar töluverðar (sjá samantekt Standard & Poor's, mynd 24 og tafla 14). 

Því ber ég fram þá spurningu, eru ríkistryggð bréf áhættulausir vextir?  Margir eru sjálfssagt ósammála mér en eins og staðan er í dag tel ég að bankainnstæður séu nær því að vera í þeim flokki.  Verði afdráttarlaus ábyrgð ríkis af bankainnstæðum afnumin er hætta á því að áhlaup verði á bankainnstæðum og að fjármálakerfi Íslands lamist varanlega (hér má deila um hversu lamað það er nú þegar).  Verði að grípa til neyðarúrræða á einhverjum tímapunkti tel ég líklegra að það verði með afföllum á ríkistryggðum bréfum.  Lífeyrir landsmanna hlyti skaða en stór hluti skaðans væri borin af erlendum fjárfestum (góð rök fyrir því að hærri prósenta lífeyris landsmanna væri erlendis).  Slíkt fæli ekki nauðsynlega í sér kerfishrun og ákveðinn skaði hefur þegar átt sér stað.

Hverjir eru þá áhættulausir vextir?  Ef fólk er mér ósammála þá eru þeir á bilinu 5,65-7,30% (sjá www.lanasysla.is).  Ef bankainnstæður eru viðmiðið þá eru þeir**:

MP Banki             10,10% (Sparireikningur) - 12,50%

Byr                      9,55% (PM) - 9,90 - 10,90%

Landsbanki         9,55% (Vaxtareikningur) - 9,55%

S24                     9,50% (Sparnaðarreikningur) - 12,70%

Íslandsbanki       7,90% (Vaxtaþrep) - 7,90%

Kaupþing            7,00% (Markaðsreikningur) - 9,00%

Hér miða ég við sömu reikninga og forsendur sem ég fjallaði um daginn, sjá slóð hérna. 

Samanburður á forsíðu Morgunblaðsins í morgun er þegar úreltur, Byr lækkaði vexti í dag þannig að PM reikningur hefur lækkað 2 sinnum síðan að greinin var birt, fyrst niður í 9,9% og nú í sömu prósentu og Landsbankinn býður.  Mismunur á ávöxtun hefur breyst mikið, sérstaklega í ljósi þess að vextir á innstæðum S24 lækkuðu um 3,2%.  Held ég að þetta sé í fyrsta sinn sem hærri vextir fáist á PM reikningi en sparnaðarreikningi S24.  Vaxtatafla MP Banka var uppfærð í dag og breytust vextir ekki miðað við gefnar forsendur.

* Þetta er skrifað eingöngu eftir minni: Í ársbyrjun 2007 var áhættuálag stuttra skuldabréfa fyrirtækja eins og FL Group aðeins 1-2%.  Skuldabréf FL Group voru ekki með viðurkennt lánshæfismat og með einföldum Excel útreikningum var hægt að sjá að hlutabréf félagsins voru að seljast á 1,7 til 1,8 fyrir hverja krónu (hver 100 kall eigin fjár var metin á 170-180 krónur) þó svo að langstærsti hluti safnsins væri í skráðum hlutafélögum.  Auk þess var efnahagsreikningurinn það gíraður að ljóst var að 50% lækkun á safni þess kæmi til með að þurrka út allar eignir félagsins, slíkt gerðist síðast árin 2000-2003 og því hefði slík lækkun ekki átt að koma neinum á óvart.

**Miðað við að þú eigir inn á bók 5 milljónir og eina krónu (með engan eða stuttan binditíma).  Rétt er að taka fram að ofangreind umfjöllun flokkast ekki sem fjármálaráðgjöf og einnig að ég hef ekki hagsmuna að gæta við þessi skrif.

Athugasemdir

[Kristinn Sigurjónsson, 3.6.2009 kl. 09:42]

Þakka þér kærlega fyrir góða grein.   Vandi samfélagsins í gegnum tíðina hefur verið of mikil skuldasöfnun og of lítill sparnaður.   Af því erum við nú að súpa seyðið.   Besta leiðin til þess er að hækka leigukosnað fjármagns, eins og markaðurinn er látinn gera um allt annað,  m.ö.o að letja til lántöku og hvetja til sparnaðar.   Vissulega hefur ríkisvaldið latt til lántöku með stimpilgjaldi, en hann letur líka til sparnaðar með fjármagnsskatti.   Ef við viljum auka sparnað þá verður að hvetja til sparnaðar, t.d. með hærri vöxtum og afnám fjármagnsskatts.

Samtök atvinnulífins gagnrýna háa vextia þótt þeir standi varla undir verðbólgu og eru því með  lægstu raunvöxtum í heimi.   Þeir vilja bara komast yfir verðbólgugróða, og við sem eldri erum, munum hvernig það leiddi samfélagið, spariféið hvarf og lífeyrissjóðirnir brunnu upp.   Það ætti að afnema tímabindingu á verðtryggingu, og leyfa verðtryggingu á lánum sem eru allt að til 3 mánaðar, jafnvel til mánaðar.  Þá er hægt að lækka vexti (þ.e.a.s hafa bara raunvexti.)

Það er synd hvernig þær fornu dyggðir eins og ráðdeild og sparnaður er í dag rakkað niður í svaðið, þótt það hafi nú komið okkur í koll, og það virðist ekki nokkur leið til þess að ráðamenn læri af reynslunni, enda hafa þeir átt auðvelt með að nálgast ódýrt lánsfé.

Aftur kærar þakkir fyrir góða grein.

[Þorgeir Ragnarsson (IP-tala skráð) 3.6.2009 kl. 11:01]

"...það virðist ekki nokkur leið til þess að ráðamenn læri af reynslunni, enda hafa þeir átt auðvelt með að nálgast ódýrt lánsfé."

Það virðist allavega svo að það taki lærdóminn óratíma að síast inn. Ég hef það stundum á tilfinningunni að þjóðin hafi hreinlega ekki áttað sig á því í þrjátíu ár að hér er verðtrygging. Áður komust menn upp á lagið með að láta verðbólgu éta upp lán sín og eignast um leið eign í steinsteypu sem var á þeim tíma traustari en sparnaður í banka. Síðan kom verðtryggingin til og þar með gat sparnaðurinn verið traustari en steinsteypan; en þjóðin virtist ekki skilja þetta og allir héldu áfram að taka lán til húsnæðiskaupa eins og það væri eina fjárfestingin undir sólinni. Þessu héldu menn áfram fram á allra síðustu ár með allt að 100% lántökum jafnvel þótt húsnæðisverð væri orðið svo yfirgengilegt að stór hluti æviteknanna var frátekinn í verkefnið.

Furðuleg síbyljuumræða um eign/eiginfjárstöðu í húsnæði er fyrirferðarmikil í fjölmiðlum og endurspeglar þessi undarlegu viðhorf. Afneitunin er algjör.

[Karl M (IP-tala skráð) 4.6.2009 kl. 20:02]

Komdu sæll

mér finnst þú snúa þessu á haus með ríkisbréf og innlán. Ríkissjóður, sem þarf að fjármagna gríðarlegan halla á næstu árum, gæti aldrei defaultað á innlendum skuldbindingum sínum, auk þess sem það er fáheyrt að ríki geri það í eigin mynt - fyrr prenta þau peninga.

Öðruvísi horfir með innistæður, á móti þessum 1800 m sem eru í kerfinu standa mjög óseljanlegar eignir bankanna og engin leið fyrir þá að greiða nema brot til baka. Þótt innistæður hefðu einungis verið tryggðar fyrir um 3 mkr í bankahruninu voru þær allar tryggðar með mjög umdeildri aðgerð, innsistæðueigendur hafa svo fengið mjög ríflega vexti á sitt fé og almennt verið hyglað stórkostlega á kostnað annarra skattgreiðenda í samfélaginu. og mætti . Ef það myndast hér bankaáhlaup verður það ekki erfið ákvörðun fyrir ríkið að grípa til alþekktra aðgerða svo sem innlánafrystinga, hugsanlega upp að ákveðinni upphæð sem skiptir almenn borgara litlu máli.  Tel ég raunar mjög líklegt að einhvers konar innlánafrysting verði sett á þegar höftin verða afnumin.

Því myndi ég krefjast verulega hás álags ofan á ríkisbréfavexti fyrir að geyma fé mitt í innlánum í bönkunum.

kveðja,

Karl Magnús