Fjárfestingarstefna lífeyrissjóða - Lágmark 50% í erlendum eignum, ekki hámark

 

Það má segja að hrun efnahagslífsins hérlendis hafi í sjálfu sér verið næganlega stórt högg til að koma Ísland á forsíður blaða um allan heim.  Því miður er það svo að ekki einungis versnaði staða okkar til skemmri tíma heldur hafa horfur á afkomu landsins beðið mikinn hnekk vegna gífurlegra afskrifta á eignum í lífeyrissjóðakerfinu; afskriftir sem vel að merkja fáum óraði fyrir.  Þetta er atriði sem koma hefði mátt að hluta til koma í veg fyrir og hlýtur að kalla á endurskoðun á fjárfestingarstefnu lífeyrissjóða almennt.

Takmarkanir á eignum í erlendum gjaldmiðlum

Í 36. gr. í VII kafla laga um fjárfestingarstefnu lífeyrissjóða (1997 nr. 129) eru ákvæði með það fyrir augum að lágmarka áhættu.  Þar kemur meðal annars fram að lífeyrissjóðir skuli takmarka áhættu í erlendum gjaldmiðlum í heild við 50% af hreinni eign sjóðsins.  Þessi tala var reyndar sett í 40% árið 1997 en hækkuð í núverandi stærð árið 2000. 

Nokkur ágætis rök hafa verið fyrir þessu á sínum tíma.  Þetta ákvæði hefur sjálfssagt haft eitthvað að gera með reynsluleysi með fjárfestingar á erlendum mörkuðum.  Raunar höfðu fjárfestingar á erlendri grundu vart þekkst fram að byrjun tíunda áratugarins og því var litið á þessar takmarkanir frekar vera aukning heimilda á erlendum fjárfestingum frekar en að verið væri að takmarka þær.  Á sama tímabili var mikil áhersla lögð á að fjárfesta í íslenskum verðbréfum til að skapa hér skipulagðan markað með auknu viðskiptaflæði samhliða því  að lagt verði i fjárfestingar án ríkisafskipta.  Má með öðrum orðum segja að það hafi verið eðlilegt ástand að fjárfesta í íslenskum eignum og hafið yfir flestri gagnrýni.

Einnig er hægt að benda á að fjárfestingar tengdar erlendum gjaldmiðlum leiða óhjákvæmilega til þess að sveiflur í íslensku krónunni vega þungt á ávöxtun erlendra fjárfestinga, til styttri tíma í það minnsta, nema að farið sé út í gengisvarnir með framvirka gjaldeyrissamninga.

Þetta voru því gild rök lengi framan af en vægi þeirra hefur hins vegar minnkað án þess að ofangreind lagasetning hafi hugsanlega tekið næganlegt tillit til breytra aðstæðna.

Þó svo að slík stefna geti veitt framúrskarandi ávöxtun í ákveðin tíma er það svo að á ögurstundum, þegar að mesta þörfin er fyrir því að baklandið sé tryggt, er skynsamlegt að eiga mikið af fjárfestingum tengdum erlendum verðbréfum.   Mætti í því sambandi líta á fjárfestingakosti lífeyrissjóða sem öll verðbréf í alþjóðlegu ljósi, þar sem að íslenskar fjárfestingar eru aðeins brot af heildarflórunni.  Þrátt fyrir að ákveðnum hluta fjárfestinga sé haldið innanlands ætti meginþungi fjárfestinga að vera á svæðum sem eru óháðari árferði efnahags Íslendinga. 

Atvinnugreinar

Slík dreifing á áhættu ætti ekki einungis að takmarkast við landssvæði heldur einnig atvinnugreinar.  Líta þarf heildrænt á áhættustýringu vegna þeirra.   Þær atvinnugreinar sem eru uppistaða íslensks atvinnulífs ættu að vera undirvegnar í lífeyrissparnaði landsins frá því sjónarmiði að í þeim alþjóðavettvangi sem við þrífumst í er líklegt að mikil samfylgni sé á afkomu einstakra atvinnugreina hérlendis og erlendis.  Skynsamlegt hefði til að mynda að undirvega erlendar fjárfestingar í fjármálastofnunum þar sem sú atvinnugrein var hérlendis orðin það umfangsmikil.  Með hruni fjármálafyrirtækja væri það högg á lífeyrissparnaði landsmanna orðið minna, ekki aðeins vegna lækkandi gengis á hlutabréfum heldur einnig vegna neikvæðra áhrifa á heildarafkomu landsins. 

Að sjálfssögðu er það rétt stefna að á öllum tímum sé einblínt á að dreifa áhættu, framangreint hefði komið af sjálfu sér ef til dæmis að stefnan væri að ákveðin prósenta  af hlutabréfum væri í fjármálafyrirtækjum án tillits til landsvæðis.  Sú prósenta ætti þó að hafa verin undirvegin þar sem að þjóðarbúskapurinn hafði óbeint fjárfest það mikið í atvinnugeiranum með öðrum hætti.

Í raun er áhættudreifing með þessu ekki lengur takmörkuð við það sem kennt er almennt í kennslubókum og skoðað er í Excel skjölum, heldur er einnig tekið mið að undirstöðum íslensk samfélags og út frá því sjónarmiði er fjárfestingum dreift í aðrar áttir.  Líkja mætti þessu við þá stöðu sem starfsmenn fyrirtækja eins og Enron og Lehman Brothers lenti margir í; margir hverjir höfðu fjárfest ævisparnaðinn nánast eingöngu í fyrirtækinu sem þeir unnu hjá.  Þegar að fyrirtækin fóru á hausin þá varð höggið tvöfalt.  Bæði urðu þeir atvinnulausir og lífeyrissparnaðurinn gufaði í sumum tilfellum gjörsamlega upp.  Þetta eru ágætis rök fyrir því að fjárfesta engu í þeim atvinnugeira sem maður persónulega vinnur í.  Því ætti að breyta þessari löggjöf með þeim hætti að takmörk séu á innlendri fjárfestingu, ekki erlendri.  Ekki væri óeðlilegt að af heildarfjárfestingum, að húsnæðislánum undanskildum, væru erlendar fjárfestingar lífeyrissjóða á bilinu 70-80% af fjárfestingarsafni þeirra.  Viðmið á dreifingu safna varðandi atvinnugeira tæki tillit til óbeinna fjárfestinga þjóðarinnar í geiranum.

Fjárfesting í erlendum gjaldeyri

Með þyngra vægi erlendra fjárfestinga í eignasöfnum landsmanna er óhjákvæmilegt að lífeyrissjóðir auki gjaldeyrisvarnir sínar.  Skuldbindingar lífeyrissjóða, sem eru í íslenskum krónum, eru góð rök fyrir 100% gjaldeyrisvarnir, en gengisvarnirnar hafa verið undanfarið í umræðunni.  Þær getspár að lífeyrissjóðir hafi tekið stöðu með krónunni eða verið í einhverri spákaupmennsku eru því ekki réttar.

Þegar að hlutir hérlendis eru í blóma, eða virðist í það minnsta vera það, er krónan sterk og innlendir markaðir skila afar góðri ávöxtun.  Á slíkum löngum tímabilum veita slíkar gjaldeyrisvarnir jákvæða ávöxtun, enda styrkist íslenska krónan gagnvart erlendum myntum sem gerir þær verðminni hérlendis. 

Nýleg reynsla hlýtur þó að sýna fram á að það er skynsamlegrar umræðu virði að meta kosti og galla við að hafa ekki gjaldeyrisvarnir á öllum hluta fjárfestinga í erlendum gjaldmiðlum.  Sveiflur á gjaldmiðlum, sérstaklega minni gjaldmiðlum, verða meiri og hraðari en flestum órar fyrir.  Því veita fortíðargröf litla vísbendingu um framtíðina í þeim efnum.  Með veikingu krónunnar væri ákveðið mótvægi í hluta af eignum lífeyrissjóða án gjaldeyrisvarna fyrir hendi því með hækkun á erlendum gjaldeyri hækkar eignavirði erlendra eigna í krónum talið. 

Þetta hefur sína ókosti því sveiflur í virði fjárfestinga aukast og mætti því líta svo á að aukin áhætta sé tekin með slíkri óbeinni fjárfestingu í erlendum gjaldmiðlum.  Kosturinn við að hafa hluta safnsins í erlendri mynt óvarðan gagnvart gengissveiflum er sá að almennt á veiking krónu sér stað þegar að innlend starfsemi gengur illa.

Erlendar fjárfestingar

Í framhaldi af þeirri holskeflu gjaldþrota sem nú á sér stað hefur heyrst að nú eigi að fara að kaupa erlend trygg skuldabréf.  Hefur þessi umræða held ég aldrei náð neinu flugi fyrr en nú.  Í raun hef ég oft furðað mig á því hversu litla athygli erlend ríkisskuldabréf hafa fengið hjá innlendum fjárfestum.

Að fara nú þó að hefja slík kaup kalla ég að kaupa köttinn í sekknum.  Gott dæmi er ávöxtunarkrafa bandarískra skuldabréfa.  Eins og meðfylgjandi graf sýnir þá er sú ávöxtun sem þau nú gefa í algjörru lágmarki, jafnvel þó að litið sé til síðustu 40 ára.  Sjálfssagt er að beina einhverju að erlendum tryggðum bréfum, sérstaklega þeirra sem eru með verðtryggingu.  Ég spyr aftur á móti: Er þetta virkilega augnablikið til að hefja fjárfestingar af krafti í tryggum erlendum skuldabréfum?

Aftur á móti hugnast nú fáum að fjárfesta í erlendum hlutabréfum, heimurinn er jú að í heild sinni að fara norður og niður, það er í skilningi fjárfestinga.  Það er áhugavert að bjartsýni fólks gagnvart hlutabréfum hefur verið í öfugu hlutfalli við kauptækifæri.  Árið 2000 var umtalið helst á þeim nótum að lífeyrissjóðir ættu að fá rýmri heimildir til hlutabréfakaupa þegar að netbólan, sem og gengi hlutabréfa, var í hæstu hæðum.  Rúmum tveimur árum síðar, þegar að hlutabréfavísitölur höfðu hrapað, flykktist fólk í öruggari fjárfestingar.  Loks, þegar að hlutabréfaverð hafði aftur náð svipuðum hæðum, var áhættusæknin meiri en nokkru sinni fyrr.  Ég vitna í orð Warren Buffett: „Vertu gráðugur fjárfestir þegar að aðrir eru hræddir og vertu mjög hræddir þegar að aðrir eru gráðugir“.

Það er athyglisvert að gengi hlutabréfa er lægra en það var fyrir 10 árum síðan.  Þetta á sér stað á tímabili þar sem að umræða um hlutabréf hefur aldrei verið jafn mikil í sögu Íslands.  Stundum er sagt að bestu kauptækifærin séu til staðar þegar að umræðan um þau er í lágmarki. 

Reyndar má því við bæta að hlutabréf með tilliti til ávöxtunarkrafna skuldabréfa hafa hlutabréf ekki verið jafn ódýr í áraraðir.  Neðangreint graf hef ég notað með góðum árangri í gegnum tíðina, sérstaklega við að byggja upp kalt mat á fjárfestingum.  Sé línan fyrir ofan núllið eru hlutabréf ofmetin gagnvart fjárfestingum í skuldabréfum, sé hún aftur á móti fyrir neðan núllinu eru hlutabréf gagnvart skuldabréfum vanmetin.  Grafið sýnir að hlutabréf gagnvart skuldabréfum hafa sjaldan verið jafn hagstætt verðlögð í áraraðir.  Þó ber að líta til þess að ávöxtunarkrafa skuldabréfa, eins og fram kemur að ofan, er í sögulegu lágmarki og því varasamt að leggja of mikið traust á þessar forsendur. 

Því má við bæta að V/H hlutföll að teknu tilliti til jafns vaxtar hagnaðar í Bandaríkjunum eru nú lægri en þau hafa verið í langan tíma.  Lág V/H hlutföll eru nánast undantekningarlaust forsenda fyrir góða langtímaávöxtun hlutabréfa. 

Aðrar fjárfestingar

Ekki er því þar með sagt að rétt sé að setja öll erlend fjárfestingaregg í hlutabréf þó að góðar líkur séu á því að þau séu ódýrt verðlögð.  Augljós ástæða er að það sem getur virst vera ódýrt í dag gæti enn hrapað í virði.  Nærtækasta dæmið er hrun hlutabréfa árin 1930-1932.  Oft hefur verið sagt að fyrst hafi viðvaningarnir og áhættufíklarnir tapað fjárhæðum, næstu árin hafi síðan vitru fjárfestarnir farið sömu leið.

Önnur rök eru þau að þrátt fyrir að ávöxtunarkrafa skuldabréfa sé afar lág í sögulegu samhengi þá er ávöxtunarkrafa hlutabréfa ekkert sérstaklega lág (lít hér á V/H hlutföll hlutabréfavísitalna út frá meðalhagnaði síðustu tíu ára).  Ávöxtunarkrafan gæti hæglega hækkað ef að ávöxtunarkrafa skuldabréfa hækkar á nýjan leik.  Mikil samfylgni hefur verið á milli ávöxtunarkrafna hlutabréfa og skuldabréfa í gegnum tíðina og er nær öruggt að sú fylgni haldist í framtíðinni.

Í því ljósi er skynsamlegt að dreifa hluta fjárfestinga í óhefðbundnar fjárfestingar sem væru ekki jafn næmar fyrir þróun vaxtamála.   Auk þess er áhættuálag á skuldabréfum án ríkisábyrgða nú í hæstu hæðum eftir að hafa nánast horfið í nokkur ár og því vert að skoða sem fjárfestingarkost. 

Niðurlag

Ávöxtun lífeyrissjóða hefði ekki nauðsynlega verið betri samkvæmt ofangreindum ávöxtunarleiðum.  Lauslegur útreikningur á ávöxtun þeirra í ár, þegar að þörfin er mest, hefði hins vegar verið jákvæðari hefðu fjárfestingar þeirra verið á ofangreindum nótum.  Því er rétt að staldra við og endurskoða fjárfestingarstefnur lífeyrissjóða með langtímasjónarmið í huga, þar sem að áhætta við vali á fjárfestingarkostum er borin saman við stöðu þjóðarskútunnar og litið sé til varna á fjárfestingum þegar að neikvæð efnahagsleg þróun á sér stað hérlendis.

Viðbót - Athugasemd Metamorphosis veitir enn betri sýn í sögulega nálgun á þessari umræðu og hvernig fortíðin hefur áhrif á nútíðina.

Athugasemdir

[Metamorphosis (IP-tala skráð) 15.5.2009 kl. 06:04]

Margt gott í þessum pistli. Undirritaður var í mörg ár viðloðandi fjárfestingarmat fyrir lífeyrissjóð og þekkir þessar spurningar því af eigin skinni. Eins og pistilhöfundur vafalaust þekkir mætavel, var umræðan í þjóðfélaginu lengst af líftíma flestra lífeyrissjóða með þeim hætti, að forðast bæri erlendar fjárfestingar sem mest. Reyndar mátti segja að sú reynsla, sem menn fengu framan af þeim tíma sem slíkar fjárfestingar voru leyfilegar væri með þeim hætti, að sporin hræddu. Starfsfólk FME virtist vera heldur andsnúið erlendum fjárfestingum og var mjög skeptiskt á þær í sínum eftirlitsskýrslum. Að sama skapi mátti segja að þrýstingur innan frá í sjóðsstjórnunum væri á fjárfestingar í innlendum hlutabréfum. Það má án efa rekja til þeirrar furðulegu stöðu, að fulltrúar SA hafa þar jafn mikið vægi og fulltrúar rétthafa og eigenda lífeyrisréttinda. Í flestum sjóðsstjórnum beittu fulltrúar SA og forvera samtakanna sér af miklum þunga fyrir kaupum og innlendum hlutabréfum og mætti án efa finna dæmi um óviðurkvæmilegan stuðning úr þeirri átt við kaup á bréfum í tilteknum fyrirtækjum. Þetta var þeim mun lakara af því að framan af voru fulltrúar launþega yfirleitt verr settir hvað varðaði þekkingu á fjármálamörkuðum yfirleitt og virkni þeirra. Það hefur reyndar breyst til batnaðar hin síðari ár. - Það er hinsvegar, eins og dr. Már Wolfgang bendir á mikilvægt, að gleyma því ekki, að allar fjárfestingar lífeyrissjóða þurfa að byggja á langtímahugsun. Forðast ber að horfa um of á skammtímasveiflur. Fólk þarf líka að hafa í huga, að ekkert er 100% öruggt og hvergi er ávöxtun gefin stærð. Það ber að forðast allar beinar tengingar milli stjórna lífeyrissjóða og hagsmuna einstakra fyrirtækja. Þáttur í því er að hætta því fyrirkomulagi, að SA skipi menn í sjóðsstjórnir. Fækka þarf sjóðunum verulega frá því sem nú er og að því fram komnu mætti athuga, hvort ekki væri rétt að koma á einhverju því skipulagi varðandi stjórnarkjör þeirra, sem uppfyllti lýðræðiskröfur, um leið og tekið yrði upp það fyrirkomulag að a.m.k. stjórnarmeirihluti væri kjörinn með einhverjum hætti af sjóðfélögum, og þá bæði af greiðendum í sjóðina og lífeyrisþegum. Þegar sjóðirnir væri orðnir þrír til fimm yfir landið, mætti hugsa sér að oddamaður í stjórnum þeirra væri jafnan kjörinn af Alþingi, til aðhalds og eftirlits.

[Guðbjörn Guðbjörnsson, 21.5.2009 kl. 18:13]

Sæll Már!

Fínn pistill hjá þér og ég hef einmitt talað á svipuðum nótum undanfarin ár. Einmitt af þessum sökum valdi ég séreignarsparnað hjá Allians. Mér fannst einfaldlega nóg að vera með lífeyrissparnað minn hjá Lífeyrissjóði starfsmanna ríkisins, þar sem fjárfestingarstefnan var þó ekki eins afleit og hjá mörgum öðrum sjóðum.

Ég tel einmitt að í framtíðinni ætti að fjárfesta meira erlendis.

Metamorhosis:

Ég held að það sé borðleggjandi að lífeyrissjóðamálin verða tekin til rækilegrar endurskoðunar á þessu og næsta mánuði, þ.e.a.s. um leið og búið er að leysa úr þeim málum sem eru meira aðkallandi.

[Már Wolfgang Mixa, 22.5.2009 kl. 10:16]

Sæll Guðbjörn,

þar varst þú séður!  Hefur sjálfssagt "tapað" í langan tíma en nú þegar að mest liggur við er staða þín betri.  LSR hafa verið skynsamir en eru þó með 70% í innlendum bréfum, of mikið fyrir minn áhættufælna smekk....