1929 - Endalok the Roaring Twenties og upphaf hrunsins fyrir 80 árum síðan

Í dag, 21. október, eru 80 ár síðan að hrunið mikla hófst fyrir alvöru í Bandaríkjunum.  Ólíkt hruninu árið 1987 þegar að Dow Jones hlutabréfavísitalan fell um rúm 22% á einum degi, þá var lækkunin 1929 dreifð yfir nokkra daga, aðallega í október en hlutabréfavísitalan náði þó ekki lágmarki fyrr en 13. nóvember.  Eftir það fór vísitalan á flug á nýjan leik næstu mánuði en þá tók við enn verra fall þegar að hlutabréf lækkuðu hægt og bítandi næstu mánuði og ár.  Árið 1932 var gildi hlutabréfavísitölunnar ekki nema rétt rúmlega 10% af því sem hún var á hátindi sínum árið 1929 og náði ekki sömu hæðum aftur fyrr en 1955, 26 árum síðar.

Ég mun á bloggsíðu minni fjalla lauslega um hrunið næstu daga samhliða því að fara yfir þróun fallsins sem náði mestum þunga 29. október.  Hafa þeir dagar almennt verið lýstir sem svartir vikudagar (Black Monday osfrv.) en þetta var í raun meira fyrst svört vika sem breytist í svartan mánuð.  Fallið hófst reyndar nokkrum vikum áður.  Eftir nokkurs konar togstreitu sem stigmagnaðist á milli fræðimanna síðustu mánuði fyrir hrun þá fór að renna á hluta almennings tvær grímur smám saman í september.  Mánuðina áður höfðu verðbréfasalar verið að hækka vaxtaálag til kaupa á hlutabréfum en almenningur lét slíkt lítt á sig fá og sífellt fjölgaði þeim sem keyptu verðbréf út á krít (slíkt jókst jafnvel þegar að markaðurinn féll í þeim mánuði).  Nýir þátttakendur voru því líklegast að stíga sín fyrstu spor (eða fjölga þeim) samtímis því að aðrir fóru að fá kaldar fætur.  Því má segja að þessi þróun hafi verið þeim til happs sem voru að selja; þeir þurftu kaupendur sem voru nýliðar á markaðinum til þess að verðið félli ekki þeim mun meira (oft er sagt í sögulegum fjármálafræðum að djöfullinn taki þá sem aftastir séu í röðinni, eða ‘Devil Take the Hindmost’). Það var í upphafi september, nánar tiltekið 3. september þess árs sem markaðurinn (eða hlutabréfavísitalan) náði hæstu hæðum, en það er einnig almennt talið vera upphafið að fallinu.  Tveimur dögum síðar spáði Roger Babson á fyrirlestri að fyrr eða síðar yrði hrun á mörkuðum og að það yrði hrikalegt.  Líkti Babson verðandi hruni við fasteignahruninu sem átti sér stað í Flórída 1926 þar sem margir töpuðu gríðarlegum upphæðum.  Babson hafði spáð þessu einnig 1927 og 1928, aðeins til að verða að svolitlu aðhlátursefni.  Það sem var merkilegt þó var að þetta virtist hafa áhrif á bjartsýnina sem ríkti á mörkuðum.  Einhverjir augljóslega hlustuðu á viðvaranir hans í þetta sinn þó svo að almennt væri hann úthúðaður í fjölmiðlum fyrir að segja sinn hug.Þó svo að góðir dagar ættu sér einnig stað í september þá fjölgaði slæmu dögunum jafnt og þétt.  Hægt er að sjá eftir á að fall var að eiga sér stað þó svo að slíkt sé ómögulegt að slá á föstu í hringiðu hvers tíma.  Ef til vill varð það að staðhæfingar um að allt væri í lagi ('fundamentals strong') frá mönnum með þekkingu höfðu lítil áhrif á gengi hlutabréfa sem skóp vantrú almennings smám saman.  Bjartsýni var þó enn almenn.

Vikuna fyrir upphaf hins mikla hruns féllu hlutabréf almennt í virði og meira var af slæmum fréttum.  Laugardagurinn 19. október var annar veltumesti laugardagur sögunnar og féll gengi hlutabréfa töluvert.  Daginn eftir voru dagblöðin stútfull af fréttum um lækkunina en það sem olli jafnvel enn meiri titringi voru fregnir um að margir væru að fá tilkynningar um að leggja þyrfti inn frekari upphæðir til tryggingar á lánum vegna hlutabréfakaupa.  Mánudaginn 21. október var slæmur dagur.  Magn viðskipta var gífurlegt enda þriðji veltumesti dagur sögunnar.  Það sem e.t.v. skipti þó meira máli var að uppfærsla á verðum náði ekki að halda í við raunveruleikanum, þ.e. verðin sem birt voru endurspegluðu ekki nauðsynlega gengið hverju sinni í kauphöllinni.  Þetta hafði gerst nokkrum sinnum áður en þá vissi fólk almennt ekki hversu mikill hagnaður dagsins var; nú vissi fólk ekki hversu mikið tapið var og vegna lána til hlutabréfakaupa fór þeim fjölgandi sem heltust úr lestinni.  Slík óvissa er nagandi.  Jákvæður viðsnúningur var þó í lok dags þannig að nokkrar bjartsýnisraddir voru enn til staðar.  Fjallað verður um þær á morgun.

Minni á að ég verð með fyrirlestur í fyrirlestraröð Þjóðarspegilsins þann 30. október sem nefnist Once in Khaki Suits, sem er tilvísun í lagið Brother, Can You Spare a Dime?  Fjallað verður um samanburð um eigindlega þætti þess tímabils sem gjarnan er nefnt the Roaring Twenties sem var undanfari hrunsins í Bandaríkjunum og þess tíma mikillar bjartsýni sem við Íslendingar byrjuðum að upplifa árið 2003 og stóð fram að hausti 2008. 

1929 - Brother, Can You Spare a Dime?

Í næstu viku eru 80 ár síðan að hrunið mikla á verðbréfamörkuðum í Bandaríkjunum átti sér stað.  Gengi hlutabréfa féll stöðugt með ógnarhraða í nokkra daga og féll hlutabréfavísitalan um helming á fáum vikum.  Það var þó aðeins undanfari hinna miklu hremminga sem fylgdu í kjölfarið.  Landsframleiðsla dróst mikið saman og hlutabréfavísitalan náði lágmarki 1932 og hafði þá fallið næstum því 90% frá því marki sem hún náði hæst. 

Kreppan mikla gerði það að verkum að um fjórðungur landsmanna varð atvinnulaus, en atvinnuleysi var í undanfara þess, tímabils sem er gjarnan nefnt the Roaring Twenties, nánast óþekkt (hagur bænda var reyndar afar slæmur).  Bandaríkin umbreyttust á nokkrum frá því að vera í hugarástandi óbeyslaðrar bjartsýni yfir í að festast í viðjar reiði og óöryggis.

Það lag sem almennt er talið vera birtingarmynd þess tíma er Brother, Can You Spare a Dime?  Lagið hefur verið flutt af mörgum flytjendum í gegnum árin, m.a. nýlega af George Michael.  Áhugavert er að hlusta í dag á lagið í ýmsum útgáfum og einnig að lesa textann.

Hér er hægt að nálgast hljóðútgáfur af vinsælustu útgáfunum (allar eldri en 50 ára) - http://www.npr.org/templates/story/story.php?storyId=96654742

Hér er texti lagsins - http://www.library.csi.cuny.edu/dept/history/lavender/cherries.html

Verðbréfasjóðir - það sem lögin gerðu ekki ráð fyrir

Í dag birti Mogginn leiðréttingu á www.mbl.is varðandi frétt blaðsins í morgun um fjárfestingaheimildir sjóða samkvæmt lögum um verðbréfasjóði og fjárfestingarsjóði - http://www.althingi.is/dba-bin/prentaloguti.pl?lnr=2003030&utg=137&pdf=PDF - sjá lögin á hlekknum.  Samkvæmt upphaflegri frétt fóru sjóðirnir út fyrir heimildir í fjárfestingum en orðrétt stendur í leiðréttingu á mbl að:

„Fjárfestingarsjóðum er heimilt að binda allt að 20% af eignum sínum í verðbréfum og peningamarkaðsskjölum útgefnum af sama útgefanda. Þó er heimilt að binda allt að 35% af eignum sjóðs í skráðum verðbréfum í kauphöll og peningamarkaðsskjölum útgefnum af sama útgefanda enda sé fjárfesting yfir 20% aðeins í einum útgefanda," segir í lögum um verðbréfa- og fjárfestingarsjóði. Peningamarkaðssjóðir voru skilgreindir sem fjárfestingarsjóðir.

Því kemst Mogginn að þeirri niðurstöðu að röng frétt hafi birst í morgun.  Það er rétt.

Þetta er aftur á móti ekki alveg svo einfalt.  Þessir sjóðir voru skilgreindir sem fjárfestingarsjóðir og sem slíkir voru þeir aðallega ætlaðir þeim sem skilgreindir eru meira í ætt við það sem kallast fagfjárfestar, s.s. sjóðsstjórar, fjármálastjórar fyrirtækja osfrv., ekki Gunna og Jón af götunni.  Slíkar einstaklingar átta sig á því að verið er að fjárfesta í víxlum fyrirtækja og svo lengi sem allt er í sómanum fæst góð ávöxtun, en það er ákveðin áhætta til staðar.  Það að slíkir sjóðir hafi smám saman verið auglýstir í meira mæli til almennings hefði átt að skilgreina sjóðina á nýjan leik, þ.e. sem verðbréfasjóði. 

Í 1. og 2. málsgrein 2. gr. laganna kemur t.d. fram skilgreining sem aðgreinir slíka sjóði; fjárfestingasjóðir hafa ekki heimild til markaðssetningar á evrópska efnahagssvæðinu.  Í 55. gr. laganna, undir III kafla. Fjárfestingarsjóðir, kemur fram að rekstrarfélagi ber að tilkynna fjárfestum frá þeirri áhættu sem felst í fjárfestingu áður en viðskipti eiga sér stað.  

Því er verið að fjalla um sjóði sem eru skilgreindir skv. lögum með ákveðnum hætti en auglýstir með öðrum hætti.  Það að fjárfestingarstefnan sé rýmri í slíkum sjóðum er eðlilegt, tilgangur laga var að slíkir sjóðir væru almennt ekki auglýstir sem fjárfestingarkostir fyrir almenning heldur sem hluti af safni innan eignastýringadeilda og fagfjárfestum.  Lögin virðast einfaldlega ekki hafa gert ráð fyrir að slík stefna myndi smám saman breytast.

Vernd fyrir hvern?

Annað sem lögin gerðu ekki ráð fyrir var vernd fjárfesta, eða öllu heldur vernd eigenda rekstrarfélaganna.  Í 15. grein er kveðið á um aðskilnað reksturs og vörslu og óhæði rekstrarfélags og vörslufélags.  Þessi lög, sem sett voru árið 2003, ollu minni fjármálafyrirtækjum miklum vandræðum og gerðu það eiginlega vonlaust fyrir ný fyrirtæki að hefja sjóðarekstur á Íslandi.  Nú þurfti að mynda sérstaka stjórn um sjóðina með tilkomu (óháðs) rekstrarfélags og ráða sjóðsstjóra sem gerðu ekkert annað en að sjá um stýringu sjóða og ýmis konar frágang í tengslum við sjóði. 

Á mínum gamla vinnustað, Sparisjóð Hafnarfjarðar, var ég t.d. yfirmaður verðbréfasviðsins og sjóðsstjóri 4 sjóða samtímis (var vel að merkja með framúrskarandi ávöxtun þrátt fyrir að hafa marga bolta á lofti).  Þessi lög áttu að koma í veg fyrir þann möguleika að bankastjóri gæti labbað til sjóðsstjórans og beðið hann um að fjárfesta í öllum fyrirtækjum sem voru í viðskiptum við bankann og auglýst svo sjóði eftir hentisemi útlánaþarfa bankans.  Þetta voru góð rök fyrir því að vernda hagsmuni sjóðsfélaga en dýrt spaug fyrir minni fyrirtæki.

Eins og sést á þessari frétt - http://silfuregils.eyjan.is/2009/03/14/ein-staersta-svikamylla-islandssogunnar/ - þá virðist þróunin hafa farið í hina áttina síðastliðið haust.  Eins og fram kemur í 2. málsgrein þá eiga rekstrarfélög og vörslufélag ætíð að vera óháð í störfum sínum; tilgangur þessa laga var að rekstrarfélag hlyti ekki skaða.  Í þessu tilviki hlýtur það að hafa verið augljóst að vörslufélagið, þ.e. Íslandsbanki, hlyti skaða af þessum viðskiptum.  Mönnum hlýtur að hafa verið ljóst með allar þær upplýsingar sem menn höfðu aðgang að að verið var að kaupa bréfin á yfirverði.  Að stjórnmálamenn hafi íhlutast í þessi mál vekur upp enn áleitnari spurningar.

Lærdómurinn af þessu hlýtur að vera sá að sjóðafyrirtæki verði að vera óháð fyrirtæki hvað eigendur varðar.  Í Bandaríkjunum eru sum sjóðastýringarfyrirtæki m.a.s. skráð á markaði.  Það er aðeins með dreifðu eignarhaldi sem að hagur allra sjóðsfélaga er tryggður hvað óhæði varðar.  Annars, þegar að á reynir, eru smugur fundnar til að taka sveig framhjá óhæði í fjárfestingum. 

Leiðrétting: Sjóðir innan lagaheimilda

Iceland's Manic Millennium

Ári eftir að hrunið átti sér stað er enn verið að spyrja:  Hvernig gat þetta gerst?  Bent hefur verið á slaka peningamálastefnu, s.s. vaxtastefnu og óheftu fjárflæði á milli landa, slöku regluverki, skort á aðhaldi hjá fjármálaeftirlitinu og of auðvelds aðgangs að fjármagni.  Stjórnmálamenn sváfu á verðinum en þeir voru, eins og allt þjóðfélagið í heild, helteknir af bjartsýni.

Í Masters ritgerð minni, Only Yesterday & Today, hef ég skírt tímabilið í undanfara hrunsins á Íslandi sem the Manic Millennium til samanburðar við the Roaring Twenties í Bandaríkjunum í undanfara Kreppunnar miklu.  Eins og í hruninu 1907 höfðu aldamótin jákvæð áhrif á samfélagið; nýtt skeið var að renna upp sem gaf væntingar um betri tíma.  Ein af helstu niðurstöðum ritgerðarinnar er að jákvæð stemmning sé eitt af því sem skiptir miklu máli við að skapa farveg slíkra óskapa sem við höfum lent í.  Það skýrir að hluta til af hverju yfirgnæfandi hluti þjóðarinnar var jákvæður gagnvart hækkun íbúðalána í 90%, sem hefur reynst vera bjarnargreiði, og litla gagnrýni á þeirri ótrúlegu útlánaþenslu sem átti sér stað.  Eftirfarandi, sem að er stytt og skorin útgáfa af hluta samantektar ritgerðarinnar (eins og titillinn gefur til kynna þá er hún á ensku), lýsir þessu ágætlega. 

Galbraith (1997) maintains that credit has on numerous occasions, both before and after the Roaring Twenties, been easy without causing speculation.  As with deregulation, easy money by itself does not cause unsound speculation leading to disaster.  Galbraith states that the mood is far more important than the rate of interest, some sort of conviction that ordinary people should be rich.  A pre-requisite is trust in leaders and even the benevolence of others to create a boom (Galbraith, 1997). 

How could such misguided trust build up?  “When people are cautious, questioning, misanthropic, suspicious, or mean, they are immune to speculative enthusiasms” (Galbraith, 1997, p.170).  Until then, it is as if the crowd lets its guard down and the potential of speculative mania begins brewing.  In explaining the crash of 1907, 101 years prior to the recent one, Robert F. Bruner and Sean D. Carr explain that the precursor to financial instability was a rapidly changing environment creating a false optimism about the future, stating that: “Every major financial panic has occurred after an episode of rapid economic growth” (Bruner & Carr, 2007, p.158).  The longer the period of prosperity continues, the more invincibility begins forming among the crowd.  Warnings of an imminent crash are not generally only futile but may even amplify speculation.  Kindleberger (1996) likens the warnings to the boy who cried ‘Wolf.’  Even though economic forecasters may know the undesired direction markets are leading into, foretelling the precise timing of the bust is limited.  As the course of speculation grows longer, and thus more severe, repeated warnings become more trepid and those who have ignored them have created a self-reinforcing conviction of their speculative actions. 

Ráðgjöf varðandi Junk Bonds Íslands

Það var fyrir jól 2007 sem ég heyrði fyrst að mörg fyrirtæki væru í raun komin í greiðsluþrot.  Skuldabréf margra þeirra voru stór hluti eignasafns peningamarkaðssjóða.  Sumir í bankaheiminum fóru að leggja saman 2 & 2; víxlar voru stöðugt framlengdir í stað þess að lán væru gerð upp eða umbreytt í langtímalán.  Sagan segir að einn viðskiptavinur hafi farið í einn sparisjóð til að setja sparnað sinn í peningamarkaðssjóð en þjónustufulltrúinn hafi haft þor til að segja nei, "sjóðurinn væri fullur af verðlausu drasli" (Junk). 

Verðmat bréfanna hefði líklegast þótt vera bjartsýnt fyrir hrun, eftir að það átti sér stað var öllum sem að þessum málum komu alveg ljóst að þetta voru allt að því verðlaus bréf. 

Það eru 2 hliðar á málinu.  Þeir sem að töpuðu fjármagni vegna fjárfestinga í peningamarkaðssjóðum hafa tapað minna en ella vegna þessa verðmats.  Hægt er að réttlæta það að hluta til af því að sjóðirnir voru auglýstir sem áhættulaus fjárfesting, sem þeir líklegast voru h.u.b. í fyrstu.  Krafa hlýtur þó að vera gerð til fólks um að fara ekki í fjárfestingar nema að það hafi ákveðna þekkingu til áhættu.  Það var u.þ.b. 3% álag á ávöxtun peningamarkaðssjóða umfram bestu innlánsvöxtum, hefði það ekki átt að hringja viðvörunarbjöllum?

Að auki er þetta spurning um almenna ráðgjöf, eða öllu heldur uppsprettu hennar.  Þjónustufulltrúar fá upplýsingar um áhættu sem tengist peningamarkaðssjóðum.  Þeir sem veittu slíkar upplýsingar, hvar liggur ábyrgð þeirra?

Þessi atburðarrás líkist mjög Junk Bonds æðinu sem átti sér stað í Bandaríkjunum á 9. áratugnum.  Fyrirtækið Drexel Lambert var fremst í flokki í slíkum skuldabréfaútgáfum, þ.e. skuldabréf með háa vexti en mikla áhættu.  Í flestum tilvikum var um skuldsettar yfirtökur að ræða og svo lengi sem ekkert klikkaði gaf þetta góða ávöxtun.  Um leið og þrengdi aðeins að fór allt í vaskinn.  Margir sparisjóðir (Savings and Loans) höfðu fjárfest í slíkum bréfum og fóru á hausinn; einnig Drexel Lambert.  Þessu fári er lýst vel í Den of Thieves, sjá bókadóm vinstra megin á síðu minni.

Of hátt mat á virði bréfa í peningamarkaðssjóðum

2Q 2008 Glitnir

Bankinn sýndi hagnað uppá 17 milljarða.  Af því voru 15 vegna uppreiknaðs virði eigna.  Þetta var eitthvað réttlæt með veikingu krónu.  Aftur á móti var þvílík verðlækkun í gíruðum eignasöfnum að eiga sér stað að þetta gat hreinlega ekki staðist.  Líklegast átti bankinn að sýna tap á þessu tímabil, ekki hagnað.  Þetta er loks orðið að verðugu rannsóknarefni.

Fegruðu bankar stöðuna?

Vilt þú borga jeppa nágranna þíns?

Ég er ósáttur með að þurfa að greiða fyrir neyslu annarra.  Auk þess er það með ólíkindum hve stjórnvöld virðast kerfisbundið aðstoða þeim sem skuldsetja sig sem mest.  Nýjasta dæmis eru aðgerðir vegna greiðslubyrði.  Það er í sjálfu sér eðlilegt að fólk sem er í mestum vandræðum vegna húsnæðislána fái aðstoð frá stjórnvöldum, þau eiga stóra sök á því skuldafeni sem margir eru í.  Bílalán er annað mál.

Með því að færa greiðslubyrði bílalána í svipað horf og var fyrir efnahagshrunið; lengja lánstíma aðeins um 3 ár og afskrifa afganginn fá þeir sem að keyptu bíla dýru verði með erlendum lánum mestan afslátt.  Þeir sem að tóku gengistryggð lán þurfa t.d. í sumum tilfellum ekki að greiða nema um helming af skuld bílsins.  Þetta þýðir að ég, sem keyri um á gömlum Peagout, stend í því að niðurgreiða Range Rovera og Bimma nágranna minna.  Er þetta eðlilegt?

Greinin að neðan, birt í Mogganum 7. september, 2006, segir allt sem segja þarf.  Nú er ekki aðeins verið að greiða fyrir eyðslu í gegnum vaxtabótum heldur beinan afslátt.  Skilaboðin eru, skuldsettu þig í botn, keyptu dýran jeppa og aðrir sjá um að borga brúsann.

Vilt þú borga jeppa nágranna þíns?

Undanfarið hefur verið fjallað um að margir þeirra sem fengið hafa vaxtabætur missa þær í ár. Eins og flestir vita er ákveðið hámark á vaxtabótum, þannig að þeir sem eiga mikið í húsnæði sínu, þ.e. skulda lítið, geta verið fyrir neðan þau viðmið sem ákvarða hvort vaxtabætur fáist. Með hækkun fasteignaverðs hefur eignahlutfall fólks aukist í húsnæði sínu samkvæmt fasteignamati og því hefur þeim fjölgað sem fallið hafa utan viðmiðunarmarka, sem áður voru innan þeirra.

Þetta finnst sumum afleitt og telja að ríkið skuldi þessu fólki bætur. Heyrst hafa þær raddir að ríkið eigi að greiða dráttarvexti fyrir að hafa ekki staðið sig nógu vel í að rétta hlut þeirra sem voru óheppnir með undanfarna þróun fasteignaverðs. Vilja þessir aðilar auka vaxtabætur á nýjan leik með hækkun viðmiðunarmarka. Þessa umræðu þarf hins vegar að skoða í víðara samhengi.

Auðvelt aðgengi lánsfjár

Aukið aðgengi að lánsfé á betri kjörum er meginástæða þess að fasteignaverð hefur hækkað eins mikið og raun ber vitni undanfarin ár. Þetta kallast á ensku "easy money" og er ein helsta skýring á myndun fjármálabóla, hvort sem um er að ræða verðbréf eða fasteignir. Lánakjörin eru reyndar svo hagstæð að miðað við íslenskan markað eru þau beint og óbeint niðurgreidd. Það má því segja að með hækkuðum lánshlutföllum, úr 65% í 90%, hafi þá þegar verið aukin niðurgreiðsla á húsnæðislánum, ekki í formi vaxtabóta heldur aukið aðgengi að niðurgreiddum lánum.

Margir nýttu sér þessa þróun til hins ýtrasta. Niðurgreiðslur á yfirdráttarlánum jukust afar mikið samhliða auknum lánshlutföllum. Fólk tók einfaldlega húsnæðislán til að greiða niður yfirdrátt sinn (það leið reyndar ekki nema um ár þangað til að yfirdráttarskuldir landans urðu jafnmiklar og áður) og fjármögnuðu þannig neyslu á betri lánskjörum en áður með því að veðsetja hús sín í meira mæli. Þeir sem voru í húsnæðishugleiðingum áttu skyndilega auðveldari aðgang að fjármagni og því skipti verð á húsnæði minna máli, því hægt var að dreifa afborgunum yfir lengra tímabil. Kaup á margskonar neysluvörum, t.a.m. jeppum, jukust í framhaldi af auknu aðgengi að ódýru (og niðurgreiddu) lánsfé.

Má því segja að þeir sem hafi ekki ákveðið að taka þátt í þessum darraðardansi hafi með aðgerðarleysi sínu að vissu leyti tapað. Þeir einstaklingar urðu ekki aðeins af niðurgreiddu lánsfé, þeir greiða nú með sköttum sínum frekari vaxtabætur til handa þeim sem voru duglegastir að taka lán í skjóli húsnæðiskaupa. Sá hópur sem sýndi skynsemi (eða er það óskynsemi í núverandi stöðu?), með því að lágmarka skuldir í stað þess að keppast við að skuldsetja sig allt að 100% af kaupverði húsnæðis, lendir m.ö.o. í þeirri stöðu að fjármagna að hluta til skuldasöfnun hinna.

Jeppinn í flotta húsinu

Það væri áhugavert að gera könnun á því hversu margir séu virkilega fylgjandi vaxtabótastefnu sem stöðugt gerir skuldasöfnun eftirsóknarverðari. Spurningin gæti verið eitthvað á þessa leið:

Ert þú reiðubúin(n) til að fjármagna kaup á jeppa nágranna þíns?

Sjálfsagt myndu fæstir svara þessu játandi, jafnvel þeir sem nú þiggja vaxtabætur. Þó er þetta einmitt það sem vaxtabótakerfið hefur undanfarið stuðlað að. Önnur spurning gæti verið hvort fólk kjósi að kynda undir enn frekari verðbólgu; myndu margir svara því játandi? Auknar vaxtabætur gera einmitt slíkt sem er óneitanlega í andstöðu við sífellt hækkandi vaxtastig. Forvitnilegt væri að heyra álit alþjóðlegra sérfræðinga hjá lánshæfisfyrirtækjum um þessa þróun; tæplegast eykur hún líkur á styrkingu á lánshæfismati ríkis (sem lækkar vaxtastig fyrir okkur öll til lengri tíma) sem boðar aðhald í einu orðinu en hvetur til skuldsetningar í hinu.

Hvað er til ráða?

Spyrja má hvort vaxtabótakerfið sé ekki barn síns tíma sem nú er liðinn, sérstaklega í ljósi þess að flestallir geta nú þegar fengið stærstan hluta húsnæðislána á vildarkjörum. Hugsanleg ástæða langlífis vaxtabóta er líklega vegna þess að flestir hugsa ekki um að vaxtabætur fara úr sameiginlegum sjóði okkar allra (peninga sem mætti nota í annað), þær hvetja til skuldasöfnunar en refsa fyrir sparnað og stuðla að aukinni verðbólgu.

 

Réttast væri því að afnema vaxtabætur í áföngum (sem undanfarnar hækkanir fasteignaverðs stefndu óbeint að) og hækka skattleysismörk. Hækkun skattleysismarka myndi t.a.m. hjálpa mest þeim sem nú eru að koma undir sig fótunum, þ.e. ungu fólki. Slíkt væri hvatning til vinnu en ekki aukinna lántaka. Hafi einstaklingar áhuga á því að kaupa dýrara húsnæði með þeim aukapeningi sem fæst með hækkun skattleysismarka er það þeirra val. Þeir sem kjósa að verja hamingju sinni minna í steypu þurfa hins vegar ekki að fjármagna jeppakaup nágranna síns.

 

Birtist í Morgunblaðinu, 7.september, 2006

Joseph Stiglitz - vatnaskil skilgreind

Á vefsíðu Egils Helgasonar kemur fram að Stefán Snævarr, heimspekingur og háskólaprófessor í Noregi, telji að fundurinn með Joseph Stiglitz í gær hafi það mikla þýðingu að þarna hafi myndast vatnaskil í efnahagslegri umræðu á Íslandi.

Margt áhugavert kom fram í máli Stiglitz.  Hann ræddi meðal annars um tilhneiginguna að 'nú væri þetta öðruvísi' (sagt hefur verið að setningin This Time It's Different séu 4 dýrustu orð fjármálasögunnar) sem skóp umræðuna í aðdraganda þessa hruns sem og flestra annarra.  Hann gerir lítið úr skýringunni að núverandi hrun hafi verið eins og ófyrirséð fárviðri, sem margir hafa gripið til í umræðunni.  Hrun er ekki eitthvað sem gerist á 100 ára fresti, eins og óvæntur stormur, heldur eitthvað sem gerist reglulega, m.a. í Mexikó 1994 og Savings and Loans krísan 1987.  Þetta var auk þess ekki stormur af náttúrunnar hendi heldur gert af manna völdum og ótrúlega líkur aðdragandi og sjá má í fyrri krísum.

Skoðun Stiglitz varðandi bankakerfið er sérstakt áhugaefni hjá mér.  Hann vill að bankakerfið starfi með 2 sjónarmið að leiðarljósi; að veita einstaklingum og smáum fyrirtækjum lán og að sjá um greiðslumiðlun með skilvirkum og ódýrum hætti.  Starfsemi fjárfestingarbankaarmsins ætti að vera lítill hluti af banka.  Þetta er auðvitað það sem að Sparisjóðir voru fyrir nokkrum árum síðan, áður en ákveðnir aðilar ákváðu að endurskilgreina þá með hrikalegum afleiðingum (þeir hafa þó alltaf tekið þátt í fáránlegum gjöldum vegna kreditkorta sem Stiglitz gagnrýndi, greiðslumiðlun almennt á Íslandi er hins vegar í heimsklasa).

Stiglitz telur að bankar hafi með óbeinum hætti arðrænt fjölda einstaklinga með því að lokka þá til lántaka sem þeir höfðu engan veginn efni á eða með innbyggðri áhættu sem sumum, jafnvel ráðgjöfum, var ekki ljós.  Á Íslandi á þetta auðvitað fyrst og fremst við um erlendar lántökur (Stiglitz veit reyndar tæplegast að margir þeirra sem voru mjög gagnrýnir í aðdraganda hrunsins mæltu engu að síður með erlendum lántökum).  Því var verið "að selja" fjölda fólks gallaðar vörur.  Það eru þessar forsendur, þær sömu og komu fram hjá mér í Moggagreininni Viðskiptafræði á rangri braut (sjá annarsstaðar á bloggi mínu), sem gera það að verkum að einstaklingar ættu að krefjast þess að bankar gefi eftir hluta af slíkum lánum.  Benti hann á áhugaverða útfærslu af Chapter 11 leiðinni (bankinn tekur til sín í raun hluta íbúðar en fær til baka hluta hækkun á virði hennar við endursölu, ef einhver er). Það sem Stiglitz minntist þó ekki á er sú staðreynd að þeir bankar sem seldu fólki þessa gölluðu vöru eru ekki lengur til nema að nafninu einu saman (sem verið er að breyta), ef 'bankarnir' fara að greiða til baka eru það í raun bara skattborgarar sem þurfa að borga brúsann.

Hann gagnrýnir mjög kröfu AGS að fjárlög séu hallalaus.  Þetta er rétt hjá honum, spurningin er aðallega hvernig þeim fjármunum sé varið (reisa tónlistarhallir eða tryggja heilsugæslu og menntun kom í huga minn þótt ég sé mikill tónlistar unnandi).  Stiglitz benti á að margir hafi reynt árangurslaust að benda AGS á hversu slök stefna þetta er á slíkum tímum sem nú.  Reyndar var slík stefna ríkjandi í Bandaríkjunum í upphafi kreppunnar miklu og eru flestir sammála um að það hafi verið ein af helstu hagstjórnarmistökum þess tíma.  AGS virðist halda að This Time It's Different.

Það sem mér fannst vera eftirtektarverðast var hugmyndin um að skattleggja orkulindir Íslendinga.  Stiglitz sagði að Íslendingar Blew It með innleiðingu kvótakerfisins og erfitt sé að snúa klukkunni aftur hvað það varðar.  Hins vegar ætti að skattleggja kvótann til að þjóðin fái eitthvað til baka frá auðlindum sem tilheyrðu henni.  Auk þess varaði hann við að selja orkulindir okkar, þ.e. að leyfa öðrum að hirða gróðann af þeim.  Má segja að Stiglitz hafi þar verið fyrst og fremst að lýsa frati í þá skoðun sem Hannes Hólmsteinn og fleiri komu fram með um að allar eigur þjóðarinnar, jafnvel náttúruperlur, eigi betur heima í höndum auðmanna.

Þetta var afar góður fyrirlestur en það kom að mínu mati ekki margt nýtt fram.  Það sem kom fram var aftur á móti afar skilmerkilega orðað og það var aðdáunarvert hversu vel hann byggði upp fyrirlesturinn, að því virtist vera án nokkurs undirbúnings.  Vatnaskilin eru kannski helst þau að það var Nóbels verðlaunahafi, HANN, sem sagði það sem svo margir hafa verið að fjalla um, hins vegar í brotum og sitt hvoru horninu.  Það er kannski það sem er forvitnilegt:  Hversu vel fyrirlestur hans endurspeglar þær gagnrýnisraddir sem hafa hljómað í umræðunni undanfarið með mismiklum árangri. 

 

Viðskiptafræði á rangri braut

Á nýlegum fyrirlestri fjármálaprófessora spurði ræðumaður hversu margir kenndu kenninguna um skilvirkan markað.  200 réttu upp hönd.  Þá spurði hann hversu margir höfðu trú á þessum kenningum.  Aðeins 2 héldu hendinni uppi.  Þetta þýðir að hér um bil allir sem útskrifast með háskólagráðu læra að nota þessa kenningu, sem gerir ráð fyrir að verðbréf séu það rétt verðlögð að vinna við að reyna að gera betur en markaðurinn sé tímasóun.  Það er með öðrum orðum er einfaldast að fjárfesta í samræmi við markaðinn, gagnrýnin hugsun skilar litlu. 

Kenningin gerir ráð fyrir fjármálahörmungum á margra tuga ára fresti, en þau eru í raun að eiga sér stað á 3-4 ára fresti.  Hvernig er t.d. hægt að skýra að Dow Jones hlutabréfavísitalan hafi á einum degi, 19. október 1987, lækkað um rúm 22% án teljandi nýrra frétta?  Hví hélst markaðsvirði íslenskra hlutabréfa svo lengi uppi þegar að öllum fræðimönnum hefði átt að vera ljóst að markaðsvirði þeirra endurspeglaði vart raunvirðinu?  Áleitin spurning er því af hverju sé verið að kenna slíka gagnslausar hugmyndir sem sárafáir fræðimenn hafa trú á?  Ef þetta hefur verið staðlaður hluta í viðskiptafræðideildum síðustu áratugi getur það vart talist vera undarlegt að staða fjármálakerfisins sé í því kalda koli sem það er nú í?  

Skortur á gagnrýnni hugsun 

Vegna þess að gert er ráð fyrir að gagnrýnin hugsun sé óþarfi hugsa flestir á einsleitan hátt, sem byggir á nálgun um að fortíðin endurspegli framtíðina, nokkurs konar ofurtrú á stærðfræðilegum göldrum.  Það á ekki einungis við um aðila sem vinna í bönkum, fjármálastjórn og ráðgjöf, heldur einnig þeirra sem vinna að eftirliti og löggjöf fjármála.  Í nýlegri skýrslu The Institute of Economic Affairs kemur fram að áhættustýringardeildir beina sjónum sínum fyrst og fremst að tölfræðilegum staðreyndum, sem er það sem eftirlitsaðilar vilja fyrst og fremst fá.  Slík áhættulíkön eru almennt svipuð uppsett og notast við söguleg gögn.  Séu forsendur þeirra rangar varðandi framtíðina þá verða líkönin gagnslaus, ekki bara fyrir einn banka heldur allt kerfið í heild sinni.  Þetta er allt of þekkt staðreynd á Íslandi í dag. 

Ég hef oft furðað mig á því í starfi mínu hversu margir sérfræðingar hafa lítið skynbragð á undirstöðuhugsun í fjárfestingum og fylgt þess í stað tískuhugsun hvers tíma.  Nýlegt dæmi (fyrir hrun þó) um slíka einsleitni voru fyrirhuguð kaup í banka sem ég var beðinn um að renna yfir.  Helstu rökin voru að geirinn sem bankinn sérhæfði sig í og markaðssvæði þess væru spennandi og að eitt tölfræðilegt hlutfall, innra virði á móti markaðsvirði (Price/Book) væri lágt.  Geirinn er fasteignageirinn, svæðið var Flórída (sem kom einna verst út í fasteignakreppunni) og í dag er bankinn gjaldþrota.   

Kröfur um afskriftir vegna vanþekkingar 

Þessi vanþekking hefur ollið þjóðarbúinu og sérstaklega sumum einstaklingum hræðilegan skaða.  Sorglegasta dæmið er erlend lántaka.  Þeir sem vöruðu við of mikillar skuldsetningar í erlendri mynt fengu rök gegn slíkum viðvörunum á eiginlega alltaf sömu nótum, þ.e. að sveiflur hefðu verið svo litlar í fortíðinni (og því væri þetta nánast áhættulaus lántaka), og að ráðgjafar í bönkum mæltu með slíkum lántökum.  Sú ráðgjöf hlýtur að hafa sprottið í innri kynningu banka frá sérfræðingum þeirra.   

Sú meingallaða ráðgjöf er að mínu mati helsta ástæða þess að fólk með erlend lán á bakinu eigi kröfu á að fjármálafyrirtæki afskrifi hluta höfuðstólsins.  Forsendubrestur hefur ekki átt sér stað á lánum því ákveðin gjaldeyrisáhætta ætti að hafa verið öllum með lágmarksþekkingu í fjármálum ljós, heldur frekar brestur á þekkingu og kynningu þjónustufulltrúa varðandi áhættu sem fylgir erlendum lántökum. 

Víðsýn viska varðandi fjármál er ekki einungis reist á grunni þekkingar á excel forritum og afleiðum, heldur einnig fræða eins og sálfræði, félagsfræði og ekki síst fjármálaleg sagnfræði.  Raunar hefði ekki þurft að fara langt aftur í tímann né langt út fyrir landsteinanna því að bankakrísan á norðurlöndunum í byrjun tíunda áratugarins var að stærstum hluta bóla í fasteignaverði og aukningu erlendra lántaka til slíkra kaupa. 

Á sömu nótum má spyrja af hverju voru allar íslenskar fjármálastofnanir á svipaðri bylgjulengd varðandi fjárfestingar, s.s fasteignir og smásölu.   

Stefna í kennslu 

Flestar bækur varðandi fjárfestingar, bæði hvað varðar vali á einstökum bréfum og samsetningu, hafa þann samhljóm að fjárfestingar séu ekki vísindi heldur einnig ákveðin listgrein (not a science but art).  Því er eðlilegt að setja spurningarmerki við þá stefnu háskóla að leggja áherslu á fræði sem nýtast lítið sem ekkert í hinum raunverulega heimi.  Ef réttar spurningar eru ekki til staðar um vitræna stefnu eru litlar líkur á því að góð tölfræðileg þekking sé að nokkru gagni.  Því er þörf á stefnubreytingu í kennslu fjármála þar sem að meiri athygli er beint á þætti sem móta umhverfi fjárfestinga.  Annars lærir næsta kynslóð lítið af mistökum þessarar kynslóðar.  

Birtist upphaflega í Morgunblaðinu 29.ágúst, 2009   

100% Öryggi?

Ákveðið fjármálafyrirtæki hefur undanfarið auglýst 100% öryggi í fjárfestingum.  Ég vissi ekki að þetta væri löglegt.  Þessi auglýsing minnir mig á kollega minn sem í samtali við viðskiptavin mælti með bandarískum ríkisskuldabréfum með þeim orðum að þau væru 100% örugg.  Yfirmaður okkar frétti af ráðgjöf hans og spurði hann hvort að hann sjálfur ábyrgðist endurgreiðslu bréfanna; svarið var auðvitað nei.   Nú spyr ég eigendur þessa fjármálafyrirtækis slíkt hið sama; ábyrgjast þeir persónulega 100% þess fjár viðskiptavina þeirra sem þeim er treyst fyrir?